2026年01月27日 13：24 市場資訊
資料來源：新浪財經
文章作者：程智鵬
日元突然拉升干預預期、市場神經與短期衝擊
最新市場異動為日元套利交易的討論增添了新變數。 本週一，日元兌美元匯率飆升至兩個月來的最高點，引發外界對日本當局直接干預匯市以支撐日元的猜測。 東京股市開盤首小時，日元兌美元匯率上漲約1.1%，突破154日元關口。 此前美國當局對市場參與者進行的『利率檢查』，被視為可能干預市場的先兆。 日本上一次直接干預外匯市場是在 2024 年，全年四次購入近 1000 億美元日元以支撐匯率，當時日元兌美元曾跌至約 160 日元。
這一市場異動，也讓此前全球宏觀敘事中的高頻詞彙——『日元套利交易逆轉』，再度成為焦點。
‘套利逆轉’的市場敘事，與現實之間的張力
麥通 MSX 研究院認為，當前的市場環境呈現的敘事結構是，日本央行逐步退出超寬鬆政策，長期利率上行; 美聯儲進入降息預期階段，美日利差收斂; 理論上，支撐全球套利交易的利率基礎正在動搖。 在這一敘事框架下，順理成章的推論是以日元為融資貨幣、配置美元資產的套利資金，將被迫平倉或迴流，日本資本回撤將對全球風險資產，尤其是美股，形成衝擊。
但問題在於，市場並沒有配合這個故事。 即便週一出現日元暴漲，最近一周乃至更長時間里，日元仍未出現持續、單邊的大幅升值，美股雖有波動，但並未出現系統性拋售，全球風險資產也沒有呈現典型的『流動性退潮』特徵。 於是，一個看似尖銳卻極其關鍵的問題浮出水面：如果套利交易正在『逆轉』，為什麼在價格、資金流向和市場結構中，幾乎看不到它的痕跡？
要理解這件事，必須先拆掉一個常見誤區：套利交易的『邏輯惡化』，並不等同於『套利資金已經大規模撤退』。 從嚴格意義上看，目前發生的只是第一階段變化：利差不再持續擴大，匯率波動上升，政策不確定性增加。 這三點確實削弱了套利交易的性價比，但並沒有構成強制性平倉條件。 對於大型機構而言，是否退出套利交易，判斷標準並不是『環境是否變差』，而是套利是否已經轉為負收益、風險是否出現非線性上升、是否存在無法對沖的尾部風險。 至少在當前階段，這三個條件一個都沒有被完全觸發，結果就是套利交易進入『不再舒服，但仍可維持』的灰色地帶。
為什麼套利資金仍在場內？ 利差、結構與觸發條件
麥通 MSX 研究院深入探究后，認為套利資金『理應回流』卻始終未大規模迴流，核心源於三點原因，而硬數據（Hard Data）則能更直觀地揭示背後真相——真相不在於『隱形』，而在於數學計算依然划算。
其一，利差仍在，只是邊際吸引力下降，且『安全墊』依然巨厚。
套利交易是否崩盤，核心取決於借日元買美元資產是否還有利可圖，數據顯示利差緩衝足以吸收當前匯率波動。 截至 2026 年 1 月 22 日，美國聯邦基金實際利率為 3.64%，日本央行政策利率維持在 0.75%（2025 年 12 月加息至此，2026 年 1 月會議未調整），兩者名義利差達 2.89%（289 個基點）。 這意味著，只有當日元每年升值超過 2.9%時，套利交易才會虧損。
本週一日元雖瞬間拉升 1.1%，但只要這種升值未形成長期趨勢，對於年化收益近 3%的交易者來說，僅為『利潤回撤』而非『本金虧損』，這也是無大規模平倉的核心原因。 同時，實際利率差異進一步強化了套利動力：日本CPI仍維持在2.5%-3.0%，扣除通脹後實際利率為-1.75%至-2.25%，相當於借錢方倒貼購買力; 而美國實際利率約為 1%（3.64%利率減去 2.71%通脹），這種近 3%的實際利差，遠比口頭干預更能支撐套利交易。
其二，當代套利交易早已『隱形化』，這是市場最易忽視卻最關鍵的結構性變化。
在很多人的想像中，日元套利仍是『借日元→換美元→買美股→等待利差和資產升值』的簡單鏈條，但現實中，大量交易通過外匯互換、交叉貨幣基差完成，匯率風險被遠期、期權系統性對沖，套利頭寸嵌入多資產組合之中，而非孤立存在。
這意味著套利資金並不需要『賣出美股—買回日元』這種顯性動作就能完成風險收縮，它們可以通過不再滾動續做、降低槓桿倍數、拉長持有週期、讓頭寸自然到期消失等方式調整，資本迴流也因此表現為新增資金減少、存量資金暫時不動的隱蔽特徵。
其三，真正的『被迫平倉』需要極端條件，且當前投機盤根本未『投降』。
回顧歷史，日元套利交易踩踏需伴隨日元快速大幅升值、全球風險資產同步下跌、融資端流動性驟緊的三重衝擊，當前市場並不具備這種『共振條件』。 CFTC（美國商品期貨交易委員會）數據顯示，截至 2026 年 1 月 23 日，非商業（投機）日元凈持倉為-44,800 張合約，雖較 2024 年高峰期（-10 萬張以上）有所減少，但仍維持凈空頭狀態。 這說明投機資金仍在做空日元，未轉為凈買家，只要該數據不轉正，所謂的『大撤退』就是偽命題。
此外，2025年4月崩盤後的倖存者偏差，也降低了當前市場的波動敏感度。 2025 年 4 月 VIX 指數曾飆升至 60，那場關稅戰已清洗掉所有槓桿率超過 5 倍的脆弱資金。 而 2026 年 1 月當前 VIX 指數僅為 16.08，恐慌程度僅為當時的 1/4。 如今的市場參與者均是扛過 VIX 60 的倖存者，區區 1.1%的匯率波動，對他們而言甚至無需調整保證金。
未發生的平倉，已經發生的變化：美股結構的微妙轉向
不過，麥通 MSX 研究院也要提醒讀者，如果不看『是否爆倉』，而是聚焦市場結構變化，套利交易的影響其實已經顯現，只是方式更隱蔽。
首先，美股對利率和政策信號更敏感了，最近一段時間，同等幅度的美債收益率波動，對成長股、科技股的衝擊明顯放大，這往往意味著邊際資金的風險承受能力在下降，套利資金不再提供『穩定的被動流入』后，市場對宏觀變數的定價就變得更加脆弱。
其次，美股上漲越來越依賴『內生資金』，企業回購對指數的支撐作用增強，海外資金的邊際貢獻下降，板塊輪動加快但趨勢持續性減弱，這並非典型的『資金撤離』，而更像是外部流動性不再擴張，市場只能靠自身維持。
最後，波動率被壓制，但對衝擊高度敏感，在套利資金『防守化』的階段，市場往往呈現看似平靜、實則脆弱的狀態，平時波動率很低，一旦出現政策或數據衝擊，反應便會被迅速放大，這正是高槓桿體系在去風險而未完全去槓桿時的典型特徵。
穩定表像之下：觀望情緒與一場被延後的調整
麥通 MSX 研究院認為，套利交易真正崩潰的那一天，市場不會提前反覆討論它，當盤中同時看到日元急升、美股同步下挫、信用利差快速拉開、波動率失控上行時，已然進入結果階段。 而現在，市場仍處在一個更微妙的位置——套利邏輯已經動搖，但系統仍在拖延。
這正是當前全球市場最反直覺的地方：真正的風險，並不來自已經發生的變化，而來自那些『遲遲沒有發生，卻正在積累的變化』。 如果說日元套利交易曾是全球風險資產的隱形發動機，那麼今天，它更像是一台正在降速、卻尚未熄火的機器，而美股，正行駛在這條減速帶之上。
數據不會說謊，只要日美利差維持 289 個基點、投機盤仍持有 4.4 萬張日元凈空單，美股就不會因日元波動崩盤。 當前市場的穩定，本質是數學上尚未達到必須撤離的臨界點，而非巨集觀敘事的刻意支撐。
（作者系麥通MSX研究院研究員。 本文僅代表作者觀點）
