2023年12月12日19:03 市場資訊
資料來源：新浪財經
李蓓：中國股市將迎來類似美國50年代和日本80年代的大牛市
來源：投資作業本
滬深300將上漲15%以上。
核心觀點：
1.要不要把人民幣換成美元？我非常堅定的認為沒有必要換美元了。
2.看多人民幣風險資產，主要是股市。身為人民幣投資者，持有美元計價的資產可能沒有什麼收益，會踏空國內的這波上漲。
3.滬深300，我個人給的判斷是上漲15%以上。
4.不是說高成長就一定帶來股票市場的多頭市場，反而可能在經濟轉軌下行之後，資金成本下行，利率下行，整個資本市場會面臨重估。例如美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。
5.現在看中國股市，面臨著經濟轉型，增速的下台階，但同樣我們也出現了利率的大幅下行，後續會面臨類似美國50年前後，日本80年前後的格局。
12月12日，半夏投資李蓓在峰會圓桌對話中，對中國資本市場進行了深度分析解讀。
李蓓，半夏投資創辦人，宏觀對沖私募基金經理，有「私募魔女」之稱。
在此次對話中，李蓓指出市場的一致預期往往是錯誤的。去年大家認為美國衰退、中國復甦，但實際情況正好相反；現在市場預期是做多美國、做空中國，但這種情況可能會逆轉。
李蓓認為今年大家一致的預期出錯的最關鍵因素是財政政策。今年美國財政政策明顯擴張，中國是收縮；而明年美國將面臨財政收縮的情景，而明年中國將是財政發力的一年，中國採取了積極的財政政策，推出長期建設國債和政策性金融工具等。
整體來說，李蓓認為A股市場面臨的20年一遇的大機會，後續十年會是一個資產重估的大過程，面臨美國50年前後，日本80年前後的格局。
以下是投資作業本課程代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：
人民幣沒必要換美元
大家可能覺得就是比較棘手的問題：要不要把人民幣換成美元？
我非常堅定的認為沒有必要換美元了。一年前做這個事是對的，但我覺得現在這個事情大機率是錯的。
市場一致預期都是錯的
我是一個市場人士，直接參與市場交易，可以跟大家講一個一直普遍成立的規律，就是市場的一致預期基本上都是錯的。
例如看去年全球投資人的一致預期是什麼呢？當時的一致預期是美國衰退，中國復甦。
全球的基金都非常激動的在做一個事情，叫做多中國reopen的交易，就是中國疫情開放的交易。因為它們在非常多國的reopen案例裡面，都看到了非常好的市場表現。一年走下來完全相反，全都錯了。
這是屢試不爽，基本上是每年一致預期都是錯的。
現在市場的一致預期是什麼呢？
例如看美國的美銀會每個月都做投資人問卷調查，現在最擁擠的交易就是做多大型美國科技股，最空的交易是空中國。所以大家想一想屢試不爽的規律。現在大家跟去年完全反過來的是做多美國，做空中國。
明年市場預期將全部逆轉
現在先回顧一下，為什麼2023年大家的一致預期都錯了，我認為最關鍵的一點是財政政策。
今年尤其是八月以前，美國的財政是顯著擴張的，12個月的滾動財政赤字大概上升了4%，可以認為在財政這點上，對經濟的拉動就是四個百分點。
而中國是明顯萎縮的，中國真正的廣義財政赤字，不光要看中央政府，還要看地方政府，再看一些政策性的金融工具，是顯著萎縮的。
所以財政造成了今年大家非常大的預期差，而站在現在往後看，這個事情已經完全逆轉了。
首先看美國到7月為止，12個月滾動的財政赤字應該是大於8%，但2024年的預算只有大概6點幾。
另外在考慮到利率上升所帶來的利息支付的上升，明年美國將面臨財政收縮的情景。過去一個季度，美國已經開始半隻腳踏入衰退，可以看到美國8、 9、 10 這3個月的財政赤字正在快速收縮。
跟大家解釋一下，舉個例子大家就知道財政赤字對於實體經濟的影響有多大。
今年美國的時薪增速—工資增速大概是4%，但是居民可支配收入的增速高達8%，8%的收入增速，當然一切都很積極，消費也很積極，買房也很積極，信心也很足。
但明年這個事情就會逆轉過來，明年可能薪資成長可能會降到2%到3%，但有可能財政會變成一個負的影響，所以我覺得這個是美國的情況。
而中國又是另外一種情況。中國從七月的政治局會議以後，政策就開始全面轉向。
第一，在一個月前，今年就推出了1兆的長期建設國債，這個錢剛發了之後，還沒開始用，理論上也是留到2024年起作用，因為有一個傳導的過程。
並且以現在大家了解的政策佈局，2024年大概還有1兆的特別國債。
並且已經開始計劃要使用政策性金融工具PSL來進行城中村改造，這是一個非常有效率的政策。雖然官方沒有宣布，但是例如去基層調查，去各個地方的城投公司，他們就會說，預計12月底這個錢就到了。
所以，我覺得這應該是一個半公開的訊息，而且基本上傳達到了基層，基層都在等這個錢。
而且這個政策工具，因為它有強烈的乘數效應和槓桿效應，所以明年中國會是財政發力的一年。不要去看狹義赤字率，狹義的赤字率有可能還是3%，但廣義的赤字率會顯著的提升，這個是變化。
所以站在這個時點我們去看，第一講了財政政策的力度，今年讓大家大失所望的這點在明年都會發生全面的逆轉。
看多人民幣風險資產，看空美元
第二個，就是站在此刻看大家的預期和情緒，就會發現，國內風險溢價非常高，股票非常的便宜，相對於利率。美國風險溢酬是基本為零，就是股票比債券貴。
美國明年是大家認為比較確定的是要進入一個溫和的衰退，利率是要面臨下行的，國債利率已經隱含了，比如明年3到4次的降息，在此過程中，美元的貶值是大概率的。
隨著利差的收窄，利率的下行，這種情況下，美國的國債固然可以提供例如4%到5%的收益，但是不是能夠抵銷到貨幣的貶值？很有可能是兩邊相抵就沒有了。
例如從過去的一個多月來看，十年期美債大概就是漲了5%，利率從5%下到4.2%，但是人民幣兌美元差不多也漲了這麼多，從3%到4%，所以人民幣計價是沒有賺錢的。
看多人民幣風險資產，主要是股市。看空美元，但是我不覺得美債會跌，美股會跌，但是非常有可能你作為人民幣投資者，持有美元計價的資產可能並沒有什麼收益，會踏空國內的這波上漲。
中國股市後續會迎來美國50年代和日本80年代大牛市
Q：您認為A股市場面臨的是20年一遇的大機會，就這個策略能不能夠給大家再分享多一點細節？
李蓓：大家都知道，第一，現在我們面臨一些結構性的壓力和問題；第二個是我們過去十年經歷了高增長，大家都知道未來十年一定是要增速下行的，這個增長要下台階。
這種事情在整個全球經濟週期和資本市場發展上，並不是罕見的，之前有很多的案例。
例如40年代的美國經歷了非常高的成長。身為中立國，賣軍火，賣物資，所以經濟高速發展，後來二戰結束，大家就意識到，賣軍火的好日子一去不復返了，未來十年經濟增速會下行，並且在那個時候，國際上有蘇聯跟他作為對抗。所以那時美國的國債利率大概3%左右，但它的股票市場只有八倍。PE風險溢價非常的高，
第二個案例，在1980年左右，日本股市的估值也非常的低，同樣在70年代日本經歷了歷史上最高成長的一段時間。到80年代左右產業升級差不多了，跟美國已經很接近了。
第二，大家認為開始有一些槓桿問題，結構性問題，以及未來十年一定會面臨經濟成長的下階梯。
所以日本在70年代高速發展的十年，股票市場也不太漲。後來懷著這種擔心，美國在50年代迎來了大牛市，日本在80年代迎來了大牛市。
對於股票市場有一個普遍規律，不是說高成長就一定帶來股票市場的多頭市場。反而可能在經濟轉軌下行之後，資金成本下行，利率下行，整個資本市場將面臨重估。
第二個，剛才我說的比如那幾個重要的時點，大家都面臨著對於長期增長的非常強的擔心，對於結構性問題非常多的擔心，甚至對於時政問題非常多擔心的時候，會給到特別便宜的價格。
當這些擔憂逐漸減弱後，就會有重複的過程。
那現在看中國股市，我的理解是非常相似的，面臨經濟轉型，成長的下階梯。但同樣地我們也出現了利率的大幅下行。
利率的大幅下行不僅體現在無風險利率上，就是國債利率上，更多的體現在比如影子銀行體系，我舉個例子，可能一年以前還能在這個財富管理市場上買到8%以上的非標，但現在基本上找不到了相對安全的非標，一堆的公司都爆雷了。
投資者面臨真正的機會成本，可能從8% 下到了3%，所以在這個過程中，風險溢價是非常高的。
隨著擔憂逐漸緩解，隨著大家發現政府還是可以做一些推動經濟的事情，結構性改革的事情。
就例如在信貸市場上民營經濟的不平等問題。現在就有一個非常確切的政策，比如前兩年，大家知道對於房地產融資三支箭就是三條紅線，現在改成了三個“不低於”，這三個“不低於”中間有非常明確的一條，叫做對於非國營企業的信貸成長率不低於平均（水準）。
所以我理解後續短期的經濟恢復面，它是一個契機。更大的主題是一個資產的重估和大家對於長期的信心的逐漸恢復，會驅動市場的上行。
我理解更多的不是去看未來幾個月政策好不好，而是我們經歷了一個十年這樣的過程，然後後續會面臨類似美國50年前後，日本80年前後的這樣格局。後續十年會是一個資產重估的大過程。
規避風險兩個辦法
Q：您非常看好A股，但是肯定也要採取一些措施手段來規避風險，在這方面您是怎麼操作的呢？
李蓓：現在第一可以用一些選擇權工具，現在國內的波動率很低，隱含波動率在15%以內。
作為對比，香港應該在30%以上，美國在20%以上。這意味著選擇權的價格比較便宜，所以我們可以把一部分多頭部位用買權的形式來表達。
第二，還是要控制總部位。畢竟現在市場還是左側，作為資產管理也是有回檔控制的要求。
所以一方面我們把一部分部位用選擇權來表達，用一部分衍生性商品來表達。另一方面就是控制部位，右側再加倉。
例如直接去買一個滬深300指數買權，現在的隱含波動率就只有14%，歷史上來看是非常低的。
滬深300將上漲15%以上
問：針對滬深300，還有這個十年公債殖利率要給一個預測的話，李總怎麼說？
李蓓：公債預期可能在2.5%到3%以內，波動不大。
指數，我前陣子參加另一個論壇，專門做了一份問卷，針對十來位首席宏觀分析師和策略分析師，他們給的答案是正負15%以內。
一開始我就跟大家講了一個規律，這種一致預期一般都是錯的，所以我個人給的判斷是上漲15%以上。
來源：投資作業本Pro 作者范子龍王麗
