2023年12月25日00:19 第一財經
資料來源：新浪財經
作者： 管濤
[ 12月19日的日本銀行貨幣政策聲明稱，貨幣政策目標能夠持續、穩定地實現2%的通膨目標。11月，日本CPI和核心CPI分別較去年同期上漲2.8%和2.5%，均連續20個月超過日本央行的目標。]
[ 根據2022年底日本財務省的估算，1個百分點的利率上升將在未來三年產生額外的3.7兆日圓利息支出，相當於2021年名目GDP的0.7%；2022年日本預算中有22%用於債務償還和利息支出，該比例預計將在2025年升至25%。]
11月28日，路透社調查顯示，儘管沒人預計12月份日本銀行會調整貨幣政策，但近八成受訪人士預計2024年日本銀行將結束負利率政策，其中過半經濟學家預計2024年4月日本銀行會採取行動。若日本銀行結束負利率政策，全球將不再存在負收益資產，正式宣告疫情前的「三低」（低通膨、低利率、低成長）環境徹底結束。這次日本銀行的行動會是昨日重現，還是大勢已成，吸引了全球目光。
兩次「倒楣」的日本貨幣政策正常化
日本超寬鬆貨幣政策與日本經濟「失去三十年」緊密相連。在90年代初期，日本爆發金融危機，房地產和股市泡沫先後破裂。2000年日本銀行報告顯示，光是1990~1993年股市和土地價值損失就相當於名目GDP的1.59倍，由此產生的不良貸款問題持續十多年。為因應金融體系崩潰、通膨低迷和經濟成長疲軟，日本銀行從1991年7月開始下調折現率，至1995年9月累計下調550個基點至0.5%，接近零區間下限。1998年亞洲金融危機對日本經濟造成了巨大衝擊，但同時推動了《日本銀行法》的修訂，從此日本銀行獨立。
隨之而來的是日本銀行於1999年2月正式實施零利率政策，並於當年9月將政策目標利率降至0。當政策利率降無可降時，日本銀行於2001年首次推出“量化寬鬆政策”，開始購買日本長期國債；於2010年推出“廣泛量化寬鬆政策”，開始購買企業債券、商業票據和ETF等風險資產；於2013年參與“安倍經濟學”，提出無限期、開放式購買措施；最終於2016年將政策利率降至負區間，迄今仍在實施“收益率曲線控制”（YCC）。
這段「沒有最寬鬆、只有更寬鬆」的道路上有兩段插曲。第一次是2000年解除零利率政策。2000年上半年日本經濟進入復甦階段，一、二季度實際GDP年增3.2%和2.9%，結束了亞洲金融危機期間的持續負增長，但「通縮擔憂」並未解除，2000~2007年僅個別月份CPI和核心CPI實現正成長。基於日本經濟進入週期性復甦的判斷，日本銀行在2000年8月貨幣政策會議上以7票贊成、2票反對的結果解除了零利率。外界普遍認為這次正常化有點「操之過急」。除了擔憂通貨緊縮以外，日本金融機構不良債權問題尚未解決，資產負債表修復工作尚未完成，日本經濟很難重歸永續成長軌道。好巧不巧的是，2000年底美國網路泡沫破滅，日本銀行於當年11月就改變了剛做出不久的經濟判斷，12月發出了出口疲軟的警示，2001年1月下調了經濟成長率預測。最終，日本銀行在2001年2月將政策利率從0.25%下調至0.15%，3月首次推出「量化寬鬆政策」。
第二次是2006年解除零利率和量化寬鬆政策。2005年第三季~2006年一季度，日本實質GDP平均成長2.3%，連續三個季度高於2%，且好於2002年第四季至2005年第二季季均成長1.8%；2006年5月日本CPI和核心CPI擺脫負區間，緩慢上升至2008年9月的2.1%和2.3%。經濟和通膨情勢的改善使得日本銀行這次退出寬鬆政策沒有遭受太多的質疑。在2006年7月終止零利率的決策會議上，日本政府代表在會議中並未提出異議。可惜好景不長，2008年全球金融危機讓日本銀行兩度調降政策目標利率至0.1%，再次宣告貨幣政策正常化結束。之後便是日本銀行進行的各種貨幣政策創新，其「試驗田」角色為其他主要央行提供了寶貴的經驗。
日本銀行為何現在又要考慮退出
通膨情況有所改善。12月19日的日本銀行貨幣政策聲明稱，貨幣政策目標能夠持續、穩定地實現2%的通膨目標。11月，日本CPI和核心CPI分別較去年同期上漲2.8%和2.5%，均連續20個月超過日本央行的目標。除了與上一輪「安倍經濟學」相似的大規模財政刺激外，此次既有需求端其他主要經濟體同時發力刺激經濟成長，也有供給端地緣政治事件引發了輸入型通膨衝擊。因而，這次溫和通膨持續時間長於2014年4月至2015年3月的連續十二個月超過目標。而且，日本銀行似乎也傾向於美國經濟能夠“軟著陸”，在12月政策聲明中認為，2024年全球貿易表現會好於2023年，日本經濟有望持續高於潛在增速，預計2024年剔除食品項後的CPI可能會高於2%。
通膨前景不確定但有韌性。外界對日本通膨可持續性仍持懷疑態度，主要是基於日本老年化導致的勞動力人口萎縮和長期經濟成長前景較為悲觀。2022年日本老化率已上升至29%，總人口減少56萬人；全要素生產力成長0.73%，低於2010~2019年的年平均0.96%。根據日本人口問題研究所預測，日本總人口2050年約為1.0469億，比2020年減少17%。不過，近年來，地緣政治風險頻傳，逆全球化和供應鏈分散趨勢越來越明顯，全球分工紅利可能逐漸被削弱。既然美國和歐元區可能會走出低通膨陷阱，日本也不是沒有機會。此外，由於供給端能源價格和糧食價格輪番衝擊，日本勞工紛紛要求漲薪，日本已初現「工資—物價」上漲螺旋的跡象。2023年春鬥（春季薪資鬥爭）期間，日本大型企業同意加薪4%，包含中小企業的薪資成長可能達到3%，創下近三十年的最大漲幅。12月份，日本銀行行長植田和男在議息會議後提出，日本的薪資通膨循環正在上升，將評估明年春季的薪資成長是否足夠強勁以支持消費。
日圓匯率貶值可能是重要的催化劑。2022年，六大國際貨幣對美元均貶值，其中日圓貶值12.2%，幅度最大。2023年（截至12月22日）美元指數小幅貶值1.7%，其他五大主要貨幣對美元不是升值就是基本持平，而日圓依然跌了8%，連續三年領跌。雖然日圓依然可以依靠其穩定的貨幣政策維持避險貨幣屬性，即在流動性危機時可以零成本借入日元，但2023年不是風險大年，日本政策制訂者也無法指望一個“未曾到達的遠方（經濟金融危機）」來穩定日圓匯率。
自2022年3月聯準會激進升息以來，利差交易是導致日圓貶值的重要因素。截至今年12月22日，美日10年期公債殖利率差額達到329個基點，較2022年2月底上漲了165個基點。2023年9月，前日本銀行貨幣政策委員會委員白井早由里刊文指出，如果日本銀行堅持超寬鬆貨幣政策，日美利差交易（carry trade）將使得日圓持續「出血」。如前所述，如果日本銀行自己都信了美國中長期通膨不會低（美聯儲低利率時代結束）和美國經濟“軟著陸”，繼續維持超寬鬆貨幣政策無異於放棄日元匯率，甚至可能產生重大經濟金融風險。
日本銀行潛在的貨幣政策調整路徑與影響
6月27日，植田和男在歐央行組織的論壇上笑稱，從日本的經驗來看，考慮到日本已經幾十年沒有升息了，滯後效應可能需要25年才能見效。這與同時在場的歐央行、英格蘭銀行和聯準會的緊縮立場截然相反。此外，植田和男也在多個場合表示，貨幣政策正常化不影響中長期維持貨幣政策寬鬆立場。
日本貨幣政策正常化可能分三步驟。第一步是進一步放寬10年期日債殖利率上限，但保留資產購買計畫。日本銀行實施量化寬鬆政策超過二十年和YCC政策近七年，無法像澳洲央行疫情期間「快進快出」放棄3年期澳債YCC那樣輕鬆。此舉將測試市場對10年期日債殖利率上限的看法。
第二步是放棄0的10年期日債殖利率目標。這將徹底讓日本公債重回市場化，可能會進一步提升日本銀行結束量化寬鬆的預期，進而推動市場測試10年期公債殖利率新高。
第三步是小幅升息10個基點推動政策目標利率走出負區間。當10年期日債殖利率（長期利率）失去0的目標時，短端利率升息一蹴可幾。其間，即便市場對貨幣政策正常化的預期充分醞釀，日本銀行依然可能會類似2022年10月英格蘭銀行處理養老金風波那樣的“邊加息、邊擴表”，既要推動貨幣政策正常化，也要避免金融市場大幅動盪。以上步驟意味著，日本銀行可能仍需一到兩次會議討論退出YCC。因而，路透社調查顯示，沒有經濟學家預期升息會在2024年4月前發生。
日本貨幣政策正常化可能謹慎。首先，日本政府債務不堪負荷。BIS（國際清算銀行）資料顯示，至2023年第二季度，日本政府債務相當於名目GDP的227.2%，兩倍於已開發國家的平均水準（107.6%）。根據日本財務省數據，2023年9月，日本國債中有20.7%的債券將在未來五年內到期，利息支出上升將擠佔其他公共支出。根據2022年底日本財務省的估算，1個百分點的利率上升將在未來三年產生額外的3.7兆日圓利息支出，相當於2021年名目GDP的0.7%；2022年日本預算中有22%用於債務償還和利息支出，該比例預計將在2025年升至25%。
其次，利率上升可能壓低居民通膨預期。由於日本政府債務過高，升息可能會強化民眾對政府未來透過加稅來減輕債務的預期，進而形成「雙倍」緊縮預期。不過，根據2023年11月聯準會經濟學家計算，在考慮了國內儲蓄和債務持有人結構（公眾、央行和政府並表），日本政府淨債務僅相當於名目GDP的114%，而美國淨債務相當於名目GDP的78%，兩者差距遠沒有總量數據顯示得那麼大，而且日本的債務能夠繼續內循環。因而，日本銀行一再重申不是緊縮貨幣政策。
再次，日圓利差交易反向平倉有可能推高日圓匯率。2023年10月31日~12月18日日本銀行議息會議前夕，受聯準會「鴿派」預期影響，美日利差收窄67個基點，同期日圓對美元升值6.2%，一個多月時間就收復了今年前十個月46%的跌幅。在聯準會、歐央行升息已接近尾聲之際，日本銀行單兵突進，更要警惕日圓匯率加速升值的風險。尤其是，三十多年低利率導致日本機構、企業和居民利用低息資金投資了大量高收益風險資產，日圓貶值實際上是對日本財富的利多。反而是，日圓匯率升值、海外資產縮水對日本的衝擊可能比升息更大。因此，日本銀行可能不想看到日圓匯率明顯升值，打擊國內剛有上升苗頭的通膨趨勢和經濟復甦，對匯率更多是擔憂無序貶值。
綜上所述，在逐漸接受了全球低通膨、低利率時代已經結束的觀點後，日本銀行似乎更有動力推動貨幣政策正常化。不過，日本銀行貨幣正常化道路仍存在不確定性，日圓匯率和美日利差是影響日本貨幣政策正常化的重要因素。同時，日本銀行的「黴運」會不會再靈驗還有待觀察。
（作者係中銀證券( 10.180 , 0.00 , 0.00% )全球首席經濟學家）
