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信達策略:黃金漲是商品牛市的領先訊號

信達策略:黃金漲是商品牛市的領先訊號

2024年03月31日20:58 市場資訊

資料來源:新浪財經

自2022年11月以來,黃金價格持續上漲,目前已經突破歷史新高,歷史上黃金上漲,大多是商品全面牛市的領先訊號。在2008年Q4、2019年也出現過,黃金比其他商品更強,但隨後的2009年和2020年均是商品的全面牛市。同樣,1980-2005年,歷次商品週期中,黃金價格都是領先其他商品的,領先的時間大多在半年-1年之間。黃金是所有商品中最特殊的,金融屬性較強,需求和工業企業的相關性不大,也更容易受到各類投資人配置意願的影響。我們認為,影響黃金的核心因素中,長期通膨可能是最重要的。因為如果以5年或更長時間為視角,黃金和其他商品價格差異反而不大。 1980-2000年,美國利率持續下降,黃金理論上最受益,但黃金和其他商品一​​樣也是震盪市。 2002-2011年,中國經濟快速工業化,理論上工業商品最受益,但黃金也是大牛市。過去2年工業品價格偏弱,主要是因為中美庫存週期同步下降,而黃金受利率影響更大,所以更早開啟上漲,而隨著全球庫存週期觸底回升,其他商品也有望追隨黃金的腳步,進入整體牛市。

(1)長期維度,黃金和其他商品價格趨勢差異不大,通膨影響大於貨幣影響。黃金是所有商品中最特殊的,金融屬性較強,需求和工業企業的相關性不大,也更容易受到各類投資人配置意願的影響。但有趣的是,如果以5年或更長時間為視角,黃金和其他商品價格差異反而不大。 1970-1980,全球貨幣緊縮、GDP下滑、中東石油危機、布雷頓森林體系瓦解帶來商品多頭市場,即使是需求受到極大影響的普通工業商品也是多頭市場。 1980-2000年,美國利率持續下降,黃金理論上最受益,但黃金和其他商品一​​樣也是震盪市。 2002-2011年,中國經濟快速工業化,工業商品最受益,但黃金也是大牛市。

  背後核心原因可能是通膨的影響,工業商品是通膨的核心,而影響黃金的核心因素中,通膨可能是最重要的。當然,黃金也受到利率的影響,部分投資人把通膨和利率結合起來,認為黃金的核心決定因素是實際利率(利率-通膨)。但從數據來看,美國實際利率最近2年大幅上行,理論上應該是黃金熊市,在上一次商品超級多頭市場的中期(2005-2008年)也出現過類似現象。 1970-1980年商品超級多頭市場的過程中,用實際利率也難以解釋黃金牛市。

  我們認為,黃金從長期來看,受通膨的影響更大,所以黃金和其他商品在5年以上的維度來看,趨勢是一致的,5年以來,黃金可能會受到利率等因素的影響,和其他商品階段性出現偏差。

(2)黃金漲是商品全面多頭市場的領先訊號。自2022年11月以來,黃金價格持續上漲,目前已經突破歷史新高,歷史上黃金上漲,大多是商品全面牛市的領先訊號。在2008年Q4、2019年也出現過,黃金比其他商品更強,但隨後的2009年和2020年均是商品的全面牛市。這現象,不只是最近幾次週期的特徵,我們可以觀察1980-2005年,歷次商品週期中,黃金價格都是領先其他商品的,領先的時間大多在半年-1年之間。

  背後主要原因是,每一輪經濟週期的最早跡像大多是貨幣開始持續寬鬆。在大部分經濟體中,隨著經濟持續下降,貨幣政策往往會變得更為友好,利率持續下降,而黃金的利率敏感性更高,所以,2009年和2019年均出現了實際利率大幅下降,由此導致黃金更早見底。而同時,其他的商品(CRB指數)由於需要關注實體經濟的供需,所以價格更晚見底。

(3)全球庫存週期見底,商品可望迎來新一輪牛市。 2022-2023年,中美經濟均經歷了一次庫存週期下降期,因此導致商品價格偏弱。近期中美庫存週期都有拐頭上行的跡象,由此導緻美國經濟由先前的硬著陸擔心變成軟著陸,美國的PMI、房地產銷售等指標均已開始穩步回升,降息力度和時間均低於預期。國內製造業和出口的數據均顯示出較強的韌性,新能源鋰電環節雖然產能過剩,但由於庫存較低,價格和開工率也出現了穩定的跡象。這些都標誌著新一輪庫存週期上行期即將開啟,這是全球共振的,上游週期有望迎來新一輪牛市。

(4)短期策略觀點:指數上漲可能還沒完成,因為私募部位依然較低,股市大部分板塊估值分位數低於獲利分位數。節後房地產銷售恢復較慢,2月最新的社融數據並不是很好,部分投資人對經濟恢復的預期恐仍較弱,這成為部分投資人擔心股市可能會二次探底的證據。我們認為,股市短期內還很難二次探底,因為去年下半年部分投資人對經濟的擔憂已經線性外推到類似1990-2002年的日本經濟了。而且每年1-2月的數據因為受到春節的影響,往往不具強烈的代表性。從各行業PB和ROE分位數來看,上游週期類產業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小,而PB分位數雖然不在歷史較低位置,但也大部分低於ROE分位數。地產鏈(地產、家電、輕工業、鋼鐵、水泥)ROE下降幅度不小,但PB分位數較低。所以幾乎大部分經濟相關類產業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味著,經濟預期即使再下降,可能股市受影響的幅度也會小很多,很多經濟相關類板塊已經開始演繹自下而上的產業邏輯了。股市和GDP相關性下降,在A股歷史上也出現過多次,較長的兩次是2014-2015和2019年,這兩次宏觀背景有很大的差異,但相同的地方是,股市和GDP脫鉤之前,經濟成長放緩已經讓股市估值大幅萎縮到了歷史較低水準。目前的反彈表面上是流動性風險緩和後的估值修復,本質可能是對過度悲觀獲利預期的系統性修復,反彈升級為反轉的機率很高。而且歷史上熊市結束後第一波的漲幅往往會超預期,例如2012年12月-2013年2月初,指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅,2019年1月-4月中,指數在1季內收復了之前1年的跌幅。

產業配置建議:4月多偏價值大盤,建議月關注上游週期+滯漲的大盤成長(如新能源)。 2024年年度建議配置順序:上游週期>AI、汽車汽零、出海>金融地產>老賽道(醫藥半導體新能源)>消費,排序靠前的可能是未來牛市的最強主線。歷史上較大等級的底部附近,市場往往呈現出普漲的特徵,過去2個月,幾乎所有板塊都有過階段性較強的表現,這非常符合底部反轉的板塊特徵。 4月開始,市場風格將會開始逐漸發生變化,主要有兩個原因:(1)4月是年報和季報密集披露期,投資者會對Q1的各類產業邏輯進行詳細的驗證,去偽存真的過程大多會讓市場的風格偏向價值成長,而這個影響會有1個月。 (2)隨著上漲的持續,超跌反彈的邏輯演繹完成,部分年度主線將會逐漸顯現出持續改善的基本面特徵。所以4-5月是年度主線確立的階段,我們建議持續配置上游週期,AI等板塊4-5月的短期調整後再增配,新能源等板塊等到短期基本面有小幅樂觀變化時,可以適度做季度反彈。

風險因素:房地產市場超預期下行,美股劇烈波動。

  本文來源微信公眾號“樊繼拓投資策略”,作者樊繼拓等

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