2024年10月15日 16:44 第一財經
新一輪美債發行給市場帶來流動性衝擊的風險。
此前，在美債投資者超前計價美聯儲降息的背景下，美債市場連續五個月錄得上漲。而這一情況進入10月後，發生逆轉。
摩根大通(224.59, 3.11, 1.40%)的客戶調查顯示，10月第一周，該機構客戶對美債整體頭寸自2023年4月以來首次錄得淨空頭，總空頭持倉也創下2023年2月以來最高水準。此後，相繼公佈的疲弱勞動力市場數據和超預期通脹數據，導致債券交易員調降對美聯儲年內進一步降息程度的押注，看空情緒繼續累積。在這一背景下，對利率敏感度相對較低的五年期美債，相較於長債和短債，更受債券投資者青睞。除了美債市場本身走勢，美國回購利率走廊10月初再現問題，似乎也預示著，新一輪美債發行給市場帶來流動性衝擊的風險。
波動性恐加劇
上周，隨著美債空頭集結，彭博美國債券指數創下4月以來最大單周跌幅。10年期美債收益率反彈至4%上方，今日午間在4.1%附近徘徊。30年期美債收益率創7月30日以來的最高水準。
美債近期走勢的變化，主要在於投資者預計，美聯儲在今年剩餘時間內將放緩降息步伐。根據芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具，交易員目前預計11月降息25個基點的可能性高達86.5%，不降息的概率為13.5%，降息50個基點的可能性為0。利率掉期市場的最新定價顯示，美聯儲今年剩餘兩次會議將總共降息約45個基點。而在非農就業數據公佈前，這一預期一度高達約66個基點，在通脹數據公佈前，也仍達到逾50個基點。部分期權合約已開始押注，美聯儲年內將僅再降息1次，單次降息25個基點，有些極端合約更押注美聯儲將在明年初暫停降息。部分11月22日行權的、對10年期美債的看跌期權甚至押注，該收益率在行權日前升至約4.5%。
資産管理公司Wisdom Tree的固收策略主管弗蘭根（Kevin Flanagan）稱，“近期公佈的經濟數據，尤其是就業報告，無法支撐美債繼續上漲的合理性。”財富管理機構Plurimi Wealth的首席投資官阿姆斯壯（Patrick Armstrong）也稱，“美債市場此前對降息的定價確實有些超前，明年通脹可能會再次成為問題。”
美聯儲官員近期也頻頻發聲，給降息預期“潑冷水”。聖路易士聯儲主席穆薩萊姆此前稱，進一步降息應循序漸進；亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克表示，美聯儲應繼續關注通脹率；美聯儲理事庫格勒提醒稱，如果通脹大幅下行的進展停滯，可能需要放慢降息步伐。最新的表態來自美聯儲理事沃勒。他在10月14日引用了最近發布的有關就業、通脹、國內生産總值（GDP）和收入的報告，稱“這些數據表明，經濟放緩幅度可能沒有預期的那麽大。雖然我們不想對這些數據反應過度或過分解讀，但整體數據表明，美聯儲在降息步伐方面應比9月會議時更為謹慎。”
此外，衡量美債預期波動率的指標——ICE BofA Move指數也升至今年1月以來的最高水準，暗示投資者預計，美債市場將遭遇更大波動性。貝萊德(1015.1, 23.38, 2.36%)的固收部門投資組合經理羅格爾（David Rogal）稱：“隨著美國大選進入期權交易視窗期，美債隱含波動率將繼續走高。”該機構預測，美聯儲本輪降息週期，最終將會把政策利率從5%調整到3.5%~4%。大選結果將決定美國財政政策，從而影響投資者預期。
五年期債券或進入“甜點區”地位
在美聯儲降息前景以及美國大選結果“雲遮霧繞”之際，包括品浩（PIMCO(0, 0.00, 0.00%)）、貝萊德和瑞銀(32.105, -0.09, -0.26%)全球財富管理在內的不少機構紛紛青睞五年期債券。一方面，五年期美債對利率風險敏感度較低。另一方面，投資者對美國不斷上升的赤字將給長期美債帶來麻煩的擔憂，也幫助確立了五年期美債的“甜點區”（sweet zone）地位。
品浩環球固定收益首席投資官巴斯（Andrew Balls）對第一財經記者表示，美國經濟似乎有望實現罕見的軟著陸，即增長和(5.448, 0.00, 0.00%)通脹趨於溫和，但不會陷入衰退。但他提示，這一基準情況也存在風險，例如即將到來的美國大選及其對關稅、貿易、財政政策、通脹和經濟增長的影響。高昂的預算赤字可能會持續存在，從而限制進一步財政刺激的可能性並增加經濟風險。
“地緣政治風險方面，美國大選仍是一大不確定因素來源。無論誰勝選，關稅的走向都是明確的。然而，如果前總統特朗普贏得第二個任期，出臺全球性破壞性貿易政策的可能性會更大。貨幣政策制定者屆時必須注意，儘管實際收入下降會給經濟增長帶來下行風險，但短期通脹上升（因為關稅的額外成本會轉嫁給消費者）可能會導致通脹預期上升。”同時，他對第一財經分析稱，“無論哪個黨派獲勝，美國的赤字都將是最大的輸家。2017年《減稅與就業法案》的各項條款即將到期，稅收改革將成為明年美國政府的焦點。我們預計不會有太多額外的財政刺激措施或財政整頓。而在出臺任何額外政策變化前，年度赤字可能仍將維持高位，即占GDP的6%~7%。這些背景，強化了我們對美國收益率曲線趨陡的觀點。同時，無論從名義收益率還是通脹調整後收益率來看，債券收益率都很有吸引力，其中五年期區域尤其有吸引力。而高額的政府赤字可能會隨著時間的推移推高長期債券收益率。”
瑞銀全球財富管理的美洲區首席投資官馬瑟裏（Solita Marcelli）也偏好中期債券，例如五年期美國國債。她稱：“我們繼續建議投資者為低利率環境做好準備，將多餘的現金、貨幣市場資産和到期的定期存款投資於能夠提供更持久收入的資産。”
流動性衝擊風險？
市場還擔心，新一輪美債發行，疊加美聯儲縮表進程持續，會否再度給市場帶來流動性衝擊。
這一擔心並非空穴來風。就在10月初，作為美國金融體系支柱的美聯儲的回購利率走廊破裂了，即一般抵押品利率一度飈升至比逆回購利率高出近40個基點的程度。逆回購利率是美聯儲各種隔夜利率的上限。雖然破裂僅僅幾日後，一般抵押品利率就重新回落至逆回購利率之下，但美國銀行(42.88, 0.97, 2.31%)利率策略師卡巴納（Mark Cabana）警告稱，這預示著，美國可能很快會面臨又一場回購市場危機和流動性衝擊，尤其如果美國財政部在下一次危機顯現時，還在繼續發行美債。
卡巴納甚至表示，此次情況與2019年美國回購市場崩潰前極為相似。當時美聯儲也正推進縮表（QE）進程，回購市場的隔夜利率飈升，貨幣市場短期出現了嚴重的流動性風險。為了應對該風險，2020年3月，美聯儲宣佈把債券ETF貨幣化，相當于向市場大規模注入流動性。在美聯儲宣佈措施前，卡巴納就預測美聯儲將推出“戰時措施”接管市場。
此次，自9月上旬以來，由於季度末財政部現金（TGA）餘額增加、美聯儲降息導致銀行定期融資計劃（BTFP）餘額下降，以及第三季度末銀行們需要粉飾帳目等因素疊加，約2600億美元的儲備金流出美國銀行系統，從而推高回購利率至自新冠疫情導致美國上一次流動性危機以來的最高水準。
卡巴納補充稱，當前，儲備金對有擔保的隔夜融資利率（SOFR）的敏感性增加，表明目前的儲備金可能正接近最低舒適儲備金水準（LCLoR）。理論上，當儲備金低於LCLoR時，市場流動性就容易枯竭。卡巴納和其他美聯儲專家認為LCLoR約為3萬億~3.25萬億美元。而眼下美聯儲仍在縮表，新一輪美債發行在即，儲備金可能會回落至3萬億美元以下，市場可能會再次面臨流動性危機。
責任編輯：王許寧
