2025年01月09日 13：50 第一財經
資料來源：新浪財經
如果美國重新主導第四次工業革命，那麼美元霸權將得以再度鞏固，黃金牛市將終結。 但這一次隨著中國製造深入全球供應鏈，歷史或較難重現。
特朗普成功當選美國總統後，黃金價格整體承壓，主要與其推崇的“美國優先”政策有關，推高了美元指數，導致黃金價格回落。 從邏輯上而言，加征關稅和驅逐移民將推高美國通脹水準，限制美聯儲降息空間，使得美國相對於其他國家的利差保持高位; 同時，加征關稅、減稅和放鬆管制等政策，旨在推動美國製造業迴流，增加消費者對美國國內產品的需求，總需求擴張意味著利率水準的抬升，二者將共同推升美元指數。 美元指數的抬升意味著黃金價格面臨階段性壓力。
但從中長期維度來看，觀察這一輪黃金牛市的運行軌跡，黃金和美元已經呈現出“背離”特徵，美元指數的走勢對金價並不構成決定性影響。 從歷史走勢來看，1971年至2015年期間，美元與黃金反向變動，二者相關係數為-0.52。 但2016年至2024年期間，美元與黃金同向變動，二者相關係數為+0.45。 從比價關係來看，布雷頓森林體系破裂之後共經歷三輪美元週期，分別是1980~1995年，1995~2011年，2011年至今，這三輪美元週期中，美元指數的高點持續回落，而黃金價格中樞持續走高，黃金相對於美元的比價趨於上升。
對於黃金和美元的關係，從定價維度拆解，可以分為三個層面：一是，投資視角，二者藉助實際利率搭橋。 美元指數是一個相對概念，由美國國債和歐元區公債的實際利差所決定。 而黃金價格則是由實際利率決定，反映其機會成本; 二是，貨幣視角，黃金和美元同為儲備資產，具有一定的替代性，美元信用走弱的時候，黃金的貨幣屬性發酵; 三是，商品視角，由於黃金等大宗商品以美元計價，所以美元指數的變化也會通過計價維度影響黃金價格。
當前美元和黃金的「背離」，背後隱含的是貨幣屬性的發酵，即信用貨幣供應增加以及主權信用風險升高，導致黃金價值凸顯。 在全球經濟多極化和地緣政治格局演變的過程中，美元在貨幣體系的主導性地位開始減弱，黃金正逐步脫離美元體系，成為不確定性時期的定價“錨”。
上世紀六七十年代黃金崛起，正值美國霸權衰落。 後續美國歷屆政府通過經濟、社會、外交等諸多領域的改革，最終對外贏得冷戰，對內消除滯脹、實現生產力的提升，使美國經濟重新煥發出巨大活力，黃金的魅影也暫時消退。 “雷根經濟學”在其中起到了重要的作用，使美國經濟成功擺脫滯脹困境，並通過放鬆監管和減稅，促進了技術創新，為上世紀90年代美國資訊革命的誕生奠定堅實基礎。
半個世紀后，歷史的車輪再次轉動。 在美國對外債務擴張持續加深的背景下，美元信用的走弱，成為本輪黃金牛市的核心定價邏輯。 以特朗普為代表的共和黨人再度站到台前，想要通過促進製造業回流、平衡財政預算，維護美元霸權地位。
特朗普2.0時期能否終結黃金牛市，關鍵在於能否重塑美元信用，解決美國“雙赤字”（經常專案赤字+財政赤字）的問題。 而美元信用的前景取決於其國內改革的有效性。
從特朗普2.0時期的政策主張來看，對外加征關稅、對內減稅、放鬆監管、削減財政支出等政策組合，與“雷根經濟學”的思想較為接近。 我們參考雷根時期的政策和經濟表現，客觀看待特朗普2.0時期的政策效果。
1.貿易逆差能否解決？
雷根時期縮減貿易逆差，主要是通過廣場協定推動美元貶值，進而改善經常專案失衡的問題，但實際效果有限，匯率調整並未解決貿易失衡問題。 1986年在廣場協議的推動下，美元指數開始大幅走低，但1986~1987年間美國貿易逆差仍在持續擴大，1988~1991年才開始持續縮減，1992年之後儘管美元指數仍處在低位，但由於進口增長快於出口，貿易逆差再度走闊。
特朗普時期則主要通過發動貿易戰的方式改善貿易逆差。 2018年發動的中美貿易爭端，中國通過轉出口的方式予以應對，美國貿易逆差並未改善。 特朗普2.0時期的關稅政策更加劇烈，試圖通過全球範圍內的加征關稅，解決這一問題，為美國創造“公平貿易”的土壤。
但實際上，美國巨額貿易逆差的根本問題之一，是美國儲蓄不足導致的製造業空心化。 上世紀70年代后，伴隨美國經濟結構調整和外部美元迴圈的建立，美國家庭儲蓄率持續下降，2024年美國家庭凈儲蓄率不足4%，儲蓄率不足必須通過貿易赤字大量利用外國儲蓄才能平衡。 同時，美元作為國際貨幣，必須通過貿易逆差輸出美元，滿足全球流動性。 但由於美元擴張並無限制，這種持續的路徑依賴，必然持續透支美元信用，形成反噬。
所以，依靠貿易爭端和匯率調整解決巨額貿易逆差的問題並不現實，削減貿易逆差只是發動貿易戰的由頭，本質上是阻礙中國製造業升級路徑，以搶佔第四次產業革命的先機。
2.財政赤字能否消除？
首先我們看雷根時期的情況。
雷根上臺後，推出「大規模削減個人及公司所得稅、大規模削減非國防開支、實行緊縮性貨幣政策、放鬆政府管制和平衡預算」一系列政策，但從實際情況看，雷根第一任期內財政赤字不減反增，第二任期內雖致力於削減財政赤字，但實際效果有限。
雷根上臺時，聯邦債務總額為9143億美元，雷根任期中累計產生的債務達到10326億美元，超過了1981年前歷屆總統產生的債務總和。 導致這一現象的原因是，減稅和增加軍費開支。 按照當時供給學派的觀點，由於拉弗曲線的存在，減稅會帶來收入的顯著增長，但實際情況並未發生，這是因為在緊縮通脹的時期，名義預算收入將會下降，在減稅和緊縮通脹的時期，想要平衡預算，只能削減開支。 但對內迫於政治壓力，社會福利難以削減，對外為維護軍事霸權，軍費開支也難以削減，最終財政赤字的擴張不可避免。 從實際情況看，1985年國防開支較1981年上升61.1%，減稅帶來的財政收入僅增長22.2%。
這一時期美國經濟呈現出高赤字、高利率、高匯率、高貿易逆差的現象，與當前情況類似。 但是高匯率使得美國商品競爭力下降，出口銳減、進口猛增、貿易逆差持續走闊。 當時據粗略估計，每出現10億美元的貿易逆差，就會減少2.4萬個就業機會。 按照1984年1141億美元的貿易逆差，帶來的失業人口高達300萬人。 同時，高赤字、高利率也引發西方國家資本外流和各國利率的普遍抬升。 當時美國盟友認為，美國要領導世界經濟走向復甦，首先要解決自己的赤字問題。 1985年雷根政府開始通過干預美元匯率、干預對外貿易、緊縮財政赤字三方面進行政策調整。
與雷根時期不同的是，特朗普2.0時期想要通過加征關稅以彌補減稅帶來的赤字上升。 但從實際情況看，加征關稅難以完全彌補財政收入缺口，反而可能抑制經濟增長。
- 加征關稅：
根據美國稅收政策中心的測算，10%~60%的關稅計劃將在十年內籌集3.7萬億美元的總收入，20%~60%的關稅計劃將在未來十年內籌集4.5萬億美元的凈新增收入。
- 減稅：
根據現行法律基準，稅務基金會估計，將《減稅與就業法案》永久延長至2025年以後將導致10年內收入減少4.2萬億美元（動態基礎上為3.5萬億美元）。
特朗普競選期間承諾的進一步減稅措施，可能會使預算再增加4萬億美元。 例如將公司稅率從21%降至15%（十年內減少約2000億美元），免除小費收入稅（-3000億美元），終止對社會保障福利徵稅（-1.3萬億美元），免除加班收入稅（-2萬億美元），結束對外國收入徵收美國所得稅（-1000億美元），汽車貸款利息稅收減免（-1000億美元）。
與雷根時期類似的是，這一次美國財政支出削減的空間依然有限。
2024財年，美國聯邦支出約6.75萬億美元，赤字為1.83萬億美元。 在競選期間，特朗普堅稱不會削減國防、社會保障、醫療保險，這些專案以及公共債務的利息支付占聯邦支出的61%，共計4.09萬億美元。
在剩下的2.66萬億美元中，有兩項支出難以削減，分別是：1）醫療補助計劃，2024財年支出為6200億美元，牽涉7000萬名低收入群體的醫療保險，削減難度較大;2）退伍軍人管理局，2024財年支出為3200億美元。 這筆錢用於資助退伍軍人醫院，用於治療在戰鬥中受傷的士兵，同樣不太可能削減。
因此在剩餘的1.7萬億美元預算專案中，可能的削減專案包括終止清潔能源政策支援、減少浪費性支出、關閉聯邦教育部等，聯邦預算委員會測算，預計十年內將節約1萬億美元。 這距離馬斯克主導的「政府效率部」提出的2萬億美元聯邦預算削減目標仍有相當的差距。
同時，人口老齡化和利率上升等因素將使得強制性支出和利息支出的需求不斷增加。 美國國會預算辦公室測算，預計2034年社會保障福利支出約為2.48萬億美元，較2024年增加近1萬億美元;2034年醫療保險支出約為1.74萬億美元，較2024年增加約8000億美元;2034年公共債務凈利息支出為1.7萬億美元，較2024年增加約8000億美元。 即未來十年內，剛性財政支出共計增加2.68萬億美元。
因此，特朗普2.0政策僅能在一定程度上控制財政赤字的擴大，但對於削減財政赤字、實現預算平衡而言，仍然存在重重阻力。 嚴格的財政支出削減對於中期選舉、國內政局穩定、美國經濟增長的可持續性，都提出了較大的挑戰。
走出財政困境的更可行方式是通過提高勞動生產率，帶動財政收入增長，從而化解債務危機。 否則，美國大概率將延續債務貨幣化路徑。
1993~2000年，伴隨資訊革命的到來，美國勞動生產率提升和財政收入增長，使得美國財政赤字問題得以化解。 當前正值新一輪科技革命和產業變革的關鍵時期，AI浪潮的到來有效提升生產率，未來隨著應用層面的持續擴大，有望孕育新一輪產業革命，生產力的躍升將消除美國滯脹隱患。 未來如果美國重新主導第四次工業革命，那麼美元霸權將得以再度鞏固，黃金牛市將終結。 但這一次隨著中國製造深入全球供應鏈，歷史或較難重現。 未來中美在產業領域的博弈，將極大決定美元、黃金的長期走勢。
（高瑞東系光大證券首席經濟學家）
