2025年05月25日 13：32 華爾街見聞
資料來源：新浪財經
高盛警告，當前全球共性非常明確，即財政赤字高企、債券供給增加，買家減少，使長端利率成為全球市場的“壓力釋放閥”。 高盛指出長端債券拋售的速度至關重要，並暗示若長債收益率上行速度過快，可能衝擊股市與匯市，引發“系統性風險”，需重點關注下周日本長端國債拍賣。
高盛預計全球長期利率將繼續上行，上行速度過快或引發系統性風險。
5月25日，高盛的宏觀交易員Cosimo Codacci-Pisanelli和Rikin Shah發佈研報表示，本周市場焦點集中在長端利率。 儘管美國、歐洲、英國、日本各自面臨不同壓力，但背後的全球共性非常明確，財政赤字高企、債券供給增加，而結構性買家卻在減少，導致長端利率成為市場主要的壓力“釋放閥”。
高盛警告，除非財政或貨幣政策出現重大轉變，全球長期利率正繼續上行，利率上行速度將至關重要，若上行加速，可能衝擊股市與匯市，成為潛在“系統性風險的觸發器”。
美國赤字可持續性依然堪憂，預計美國30年期美債收益率可能突破6%，對資產定價構成系統性壓力。 雖然當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的衝擊有限，美股僅表現為漲勢放緩，但一旦長端利率加速上漲，可能引發股市大跌，並收緊金融條件，甚至像觸發熔斷機制一樣帶來系統性風險。
歐洲經濟數據疲軟、通脹下行、貿易衝突升級，使得6月降息已成定局。 英國方面，服務業通脹超預期強化了鷹派立場，但市場反應溫和，需重點關注6月中旬公佈的4月工資數據，若放緩，將支持繼續降息。 若工資依然高企，8月降息預期恐將動搖。
日本則面臨類似英國的長端結構性風險，壽險機構從最大買家變為凈賣家，疊加政府加大發債、央行轉鴿，供需錯配加劇，而且日本央行暫無政策調整跡象。 下周日本長端國債拍賣值得高度關注。
一、美國：長端利率上漲是財政赤字後遺症
高盛指出，市場對美國財政可持續性的擔憂從未真正消失。 隨著經濟衰退概率下降，當特朗普的新財政法案在國會通過時，財政可持續性的擔憂重新成為焦點。
從法案細節看，整體上來說，該法案帳面上不會進一步擴大赤字（扣除預期關稅收入后），但也沒有任何減少舉債的意願。 法案的結構是「減稅快、減支慢」 即減稅規模高於預期、且更多集中在前期實施，而削減開支的措施更偏向後期推進。
這讓市場對未來赤字路徑仍舊悲觀，這事足以讓穆迪決定下調美國信用評級，而且高盛認為這更像是結果而不是原因。
同時，財政部長貝森特口風也變了，年初還大力支持財政整頓，現在卻發生明顯轉變。
一開始美國政府要把財政赤字控制在GDP的3%。 結果現在甩鍋稱這是上屆政府搞出來的爛攤子，甚至強調“我們沒讓赤字繼續惡化”就是政績。 高盛指出，看起來美國未來維持7%的赤字可能常態化。
目前，美國是所有發達國家里“增長弱、通脹高”這對組合最差的，美國例外論也逐漸消退，使得長端利率和美元匯率成為“泄壓閥”，所以市場開始重新定價長端利率。
如何補救？ 有什麼辦法能剎住長端利率繼續漲？ 高盛列了5種可能的方式：
（i） 降低政府支出，但現在政治氛圍不支援，政府還在講發展優先、刺激經濟。
（ii） 美聯儲或財政部干預。 可能在下次季度再融資公告（QRA）中加大國債回購規模，但這個工具只是短期調節，不是真正能壓住長期利率的辦法。
（iii） 提高美債需求的政策激勵。 比如放鬆監管（如SLR規定）或繼續給買債的機構減稅，這些政策已在推進中。
（iv） 美債的避險功能重新被看好。 如果未來市場波動大，大家可能又開始買美債當避風港，但這得看相關性回歸。
（v） 巨集觀基本面明顯惡化。 比如突然出現經濟下行、金融風險等黑天鵝，才可能觸發降息潮，帶動利率掉頭向下。
高盛指出，就目前來看，上述提到的五種剎車方法都沒法真正支撐市場，所以長端利率還會繼續上漲。 但利率上漲的速度很關鍵：
當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的影響有限，所以美股只是漲勢放緩，還沒有轉頭向下、大幅走跌。
若利率加速上漲，可能引發股市大跌，並導致金融條件指數（FCI）收緊，甚至像觸發熔斷機制一樣產生系統性衝擊。 值得注意的是，若美元持續貶值，這可以緩衝利率上漲所造成的金融緊縮壓力。
那30年期美債到底能漲到多高？ 高盛總結道，在美國潛在增長率為2至2.5%、通脹率在3%、赤字長期接近7%的情況下，那麼30年期美債收益率更可能接近6%而非5%。 實際上，30年期美債已經自去年10月23日以來首次突破5%。
二、歐洲：數據走弱，貿易衝突升級，推動繼續降息
高盛稱，原本市場以為中美達成貿易協定和股市反彈後，歐元區情緒會改善。 結果，歐元區5月綜合PMI意外低於榮枯線，一季度協商工資增速低於預期、不到去年同期峰值的一半，加上特朗普提出“對歐盟徵收50%關稅”的想法，使得市場預期歐央行6月降息已成定局。
另外，截至5月初，GIR通脹預測模型的即時預測值為3%-3.5%，這已經低於歐洲央行的預期，說明現實情況更冷，增加了通脹低於目標的風險（歐央行中期通脹目標為2%）。 因此，歐央行內部鴿派人士，特別是歐央行首席經濟學家Philip Lane會拿這個說“還得繼續降息”。
不過，本周影響短期定價的最大因素是特朗普的言論，表明美歐貿易談判缺乏進展。 特朗普喊話要對歐盟徵收50%關稅，這個數位很誇張，更像是向歐盟施壓，迫使他們在談判中讓步，進一步加劇歐洲經濟下行的風險。 問題是，美國開出的條件，在高盛看來對歐盟根本不可行，做不到。 所以接下來很可能就是美國對歐盟加征更高關稅，然後歐盟反擊。
歐央行很可能在6月會議上，下調經濟增長和通脹的預期，若6月降息25基點后，政策利率將降至2%，歐洲央行可能會把表態變得更中性一點。 市場主流觀點認為歐央行將在7月暫停降息（市場只定價了9個基點），而且就連一貫鴿派的歐央行委員Stournaras本周也支援7月“先歇一歇”的觀點。
如果真有人堅持鷹派，他們的理由是，核心通脹還很頑固，比如他們預測今年第四季度核心通脹還會在2.4%，高於歐洲央行3月份預測的2.1%。 還有一個鷹派理由是，貿易衝突緩和，全球增長下行壓力變小。 不過，特朗普最近又喊要對歐盟加50%關稅，說明美歐貿易戰有升級風險，經濟反而可能再受拖累。
高盛上周建議，做多7月歐洲央行利率決議是個很不錯的交易方向，而目前市場已經為7月降息預期定價了34個基點，雖然“非對稱性”稍微沒那麼大了，但還是值得持有。
如果歐洲央行7月暫停降息了，高盛認為9月再突然恢復降息的可能性很小，如果已經連續降了7次息，又突然停一下，再繼續降就顯得很奇怪，除非出現了非常重大的新資訊。 因此建議投資者繼續持有對7月降息的多頭倉位，同時繼續做空短期波動率。
三、英國：服務業通脹超預期，央行難轉鴿
高盛稱，英國通脹超預期，會讓鷹派更有底氣。
本周英國服務業通脹大幅超預期，實際為5.4%，顯著高於市場預期的4.8%及英國央行預測的5%。 這給央行內部的鷹派代表Pill提供了更多政策收緊的理由，貨幣政策將趨於更謹慎。
雖然部分鴿派觀點認為這次通脹超預期主要由波動性較大的專案（如車輛稅、機票、旅遊）推動，剔除這些後“核心服務通脹”的實際水準比5.4%要低。 但高盛提醒，這種看似合理的解釋有時反而掩蓋了真實壓力，不能輕易忽視。
目前英國工資仍處於偏高水準，6月中旬即將公佈的4月工資數據（新財年第一季度）將成為關鍵節點。 高盛認為，英國央行副行長Lombardelli表示的那樣，如果數據開始回落，將有力支援英國央行繼續降息甚至加快降息節奏。
高盛GIR團隊堅信，今年英國工資增速將繼續放緩，而且降得比英國央行預期還快，理由包括：
（1） 第一季度工資增長已經明顯在放緩;
（2） 新簽薪資協議漲幅低於去年;
（3） 勞動力市場出現降溫跡象;
（4） 英國央行DMP調查顯示，企業預期未來工資漲幅將下降。
但高盛也警告，如果工資數據依然頑固高企，市場對8月降息的信心將受到衝擊。
雖然通脹數據爆表，但市場整體反應相對冷靜。 短端利率並未出現大幅拋售，相比英國以往類似通脹意外，這次算溫和處理。
這說明市場對未來利率的下行空間預期已經較為充分，當前僅定價約60個基點的降息，繼續做空空間有限，反而為多頭創造了“賠率更優”的機會。
所以高盛的建議是，繼續持有短端利率多頭倉位，但要用期權方式來控風險。
四、日本：最大買家壽險公司轉為凈賣家，長期債券面臨結構性拋售
今年迄今，日本30年期國債收益率年內已上升70個基點，而10年與30年期之間的利差自4月初以來陡峭化了50個基點，長端利率壓力明顯抬升。
本周市場疲軟的直接導火索是一場疲軟的國債標售，日本20年期國債尾部收益率高達13.75個基點，創下1987年以來最高。 投標倍數（需求）則降至2012年以來最低。
日本壽險公司需求下降是這波長端拋售的核心因素之一。 過去4-5年間，壽險公司一直是長期債券的最大買家，他們需要用長期資產匹配自己的長期負債，也就是彌補久期缺口。
但現在情況變了，壽險公司過去幾年買了太多長債，資產端久期已經被拉長。 最近利率上漲導致債券價格下跌，同時也壓縮了負債端久期，結果是久期缺口從正變負，買長債反而成了負擔。
高盛估算，截至去年12月，日本壽險行業的平均久期缺口為-1.6年，而在2024年9月時已是-1.5年。 這種買家脫鉤，很可能是結構性變化，不是一時的調整。
更明顯的是，即便在過去通常會加倉的財政年度末時點，壽險機構也沒有回頭，反而在2月和3月連續成為凈賣家。
偏偏在此時，日本政府還在加碼發債，但財政狀況卻沒有絲毫改善。 本周日本政府宣佈，將推遲實現「財政初級平衡」目標（即收支不赤字），這意味著債務供給還將繼續增加。
更令市場擔憂的是，日本央行在4月2日後，態度明顯轉鴿，儘管國內通脹仍然高企，卻沒有進一步加息或緊縮的跡象。 市場因此要求更高的期限溢價，才肯接盤長端債券。
高盛指出，這並非日本獨有的困境。 英國就是一個先踩雷的典型例子。 當時英國養老金（LDI）買長期國債需求下降，恰好又遇上英國政府財政擴張、發債激增，導致市場拋售長端國債，收益率曲線大幅陡峭。
英國債務管理辦公室（DMO）曾試圖通過縮短國債平均發行期限（例如少發30年、50年，改發短債）來緩解壓力，但市場並不買帳，長期利率預期仍接近歷史高位。 英國的經驗表明，在全球普遍財政放鬆、債務供給增加的背景下，這種局面是非常難扛的逆風。
理論上，日本央行可以通過放緩量化緊縮（QT）節奏來緩解長端壓力，例如減少拋售、維持購債規模。 但目前來看，日本央行並未釋放任何調整信號。 其餘可選路徑包括收緊財政或貨幣政策，或者宏觀經濟前景可能出現外部惡化。
高盛警告，短期內供需格局不太可能快速改善，因此收益率曲線陡峭化的趨勢可能還會延續，尤其是接下來的長端國債拍賣將是關鍵觀察點。
高盛表示，最令人意外的是，這波長端拋售目前對其他宏觀資產尚未形成顯著衝擊。 但高盛預計在某個時候，股市和貨幣市場都將會受到一定影響。
長端利率上行的趨勢還會持續
高盛總結稱，本周市場焦點集中在長端利率。 儘管美、歐、英、日各自面臨不同的壓力，但背後的全球共性非常明確，即赤字高、債券供給多，買家卻在減少，長端利率正成為主要的“釋放閥”。
這種供需錯配不會立刻爆發，但影響已經逐步顯現。 除非巨集觀政策或財政路徑出現實質轉變，長端利率上行的趨勢還會持續。
值得注意的是，長端債券拋售的速度至關重要。 因為到目前為止，長端利率的抬升節奏確實壓制了股市反彈，但尚未造成全面金融緊縮。
目前美國前端利率「很無趣」 衰退預期下降、降息門檻更高、數據敏感度減弱。
歐洲方面，6月降息已成定局，工資放緩和貿易談判停滯為後續降息降至2%以下打開空間。
英國通脹超出預期，打壓做多短端利率交易，但市場反應溫和反而增強了做多信心，因為現在的風險和回報出現了“不對稱的好機會”。
日本則和英國之前的劇本非常像，日本長端需求銳減。 下周日本長端國債拍賣值得高度關注。
風險提示及免責條款
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