2025年05月27日 11：11 智通財經APP
資料來源：新浪財經
隨著美國主權債務危機持續發酵，市場對比特幣作為新型全球儲備資產的關注度急劇升溫。 在這一背景下，該數字貨幣或將迎來歷史性機遇。
美國債務與信用危機：從義大利和日本尋找鏡鑒
自特朗普就任以來，美國債務持續惡化。 10年期美債收益率逼近年度高點——這發生在二季度GDP萎縮、CPI溫和維持在2%略高、且Truflation（一種專有的非滯後通脹指標）連續兩月低於2%的背景下。
究其原因，這是兩種動態因素共同作用的結果：
貿易關稅不確定性及財政赤字膨脹帶來通脹壓力，從而導致利率長期高企。 鑒於國會最近通過的減稅法案以及美國正處於財政赤字狀態，利率走向的不確定性不難理解;
部分國家因政治因素（包括貿易戰）減持美債。
5月21日20/30年期國債拍賣遇冷即是明證。 當前危機本質是信用危機：儘管特朗普競選時猛烈抨擊拜登在充分就業時期維持巨額赤字，但市場正在覺醒——美國根本無意解決債務問題。 與此同時，特朗普的貿易政策正疏遠曾經是美債的大買家。
要預見美國債務前景，不妨觀察已陷入債務危機的發達國家：
首先看義大利。 自2010年代起，該國便深陷債務/GDP比值全球最高的困境。 鮮為人知的是，疫情期間義大利已在公開市場事實性破產。
上圖顯示，在疫情最嚴重的幾個季度里，歐洲央行（圖中“Banca d’Italia”）曾是意債唯一淨買家，充當了最後貸款人角色。
更廣為人知的是日本案例。 這個債務/GDP比率冠絕發達國家的經濟體，正通過持續發債應對人口衰退與生產力停滯。 日本央行持有國債佔比已超資產負債表半數，同樣扮演著最後貸款人。
上圖準確顯示了日本央行持有日本政府發行的債務數量不斷增加，以至於現在這一數位已占日本央行資產負債表總持有量的一半以上。
美國主權債務危機將如何影響比特幣？
美國實際上正處於這樣一個階段：任由其債務失控，並且無論經濟狀況如何都維持永久性赤字。 換句話說，美國債務的“供應”（新債發行）從長遠來看將增加。 與此同時，全球對美債需求卻在下降——至少部分原因在於特朗普的貿易政策，這些政策疏遠了歷史上購買美國大部分債務的國家，如日本和中國。
這種供需失衡下，美國將不得不效仿日歐「自購國債」：
美國財政部將繼續擴大國債購買規模，延續前財長耶倫啟動的計劃;
美聯儲將啟動國債購買計劃，開始充當「最後貸款人」，效仿德拉吉「不惜一切代價」確保體系穩定;
只要通脹受控，零利率政策（ZIRP）可能捲土重來。
簡言之，美國將走向永久性貨幣擴張，以避免其債務危機惡化。
熟悉比特幣歷史者皆知，其價格與全球貨幣擴張率高度正相關（如下圖），注入全球體系的流動性越多，比特幣受益越大。
根本邏輯在於：比特幣具有理想儲備資產的全部特質——耐久、可分、可互換、便攜、可驗證，尤其是絕對稀缺。 正如服務人類5000年的黃金，其價格已隨貨幣供應量擴張而飆升，如下圖所示。
當下全球主要經濟體都已預設需要無限擴張貨幣基礎：中國和歐洲已啟動類量化寬鬆（QE）政策，預計美國很快將會跟進。
在這種背景下，即便黃金地位穩固，全球儲備資產體系仍有足夠空間容納新成員。 雖然比特幣屬於高風險投資，但在貨幣大擴張時代，它代表著當下市場最佳的非對稱機會。
日意兩國的啟示
除此之外，如果從日本和義大利的長期赤字角度分析，美國的情況也可能為比特幣帶來一定的推動作用。
日本和義大利的長期赤字導致了以下局面：
本幣持續貶值，日元兌美元已進入長期下行通道。 需要注意的是，義大利沒有遭受同樣的命運，因為它與歐元區其他國家共用貨幣，其中包括德國等被認為財政更可靠的國家;
實際工資增長顯著滯後。 日本和義大利的工資都停滯在30年前的水準;
生產力和GDP增長疲軟。 日本的GDP為4.2萬億美元，仍遠低於1995年的峰值。 義大利的GDP雖然高於1990年代，但仍大致處於大金融危機前的水準。
需要明確的是，從義大利和日本的情況中推斷美國的未來是有一定局限性的。 美國的人口前景遠比義大利和日本好，經濟也更具韌性和創新性。 但最終，正如下表所示，貨幣貶值的影響之一是實際工資下降，這一趨勢預計將持續下去，甚至可能加速，而這又為持有比特幣等稀缺資產提供了新理由。
比特幣估值模型
根據SeekingAlpha分析師Geneva Investor的估值模型，如果比特幣成熟到大致與黃金作為資產類別的規模相當，每枚比特幣的價格可能高達75萬美元。 看跌情景下，預計比特幣跌至5萬美元，這反映了專注於短期收益的日間交易活動。
根據三種概率情景以及這些看漲和看跌情況，Geneva Investor對比特幣不對稱押注的預期價值在每枚比特幣11.25萬美元至20萬美元之間。
風險
儘管比特幣最近創下歷史新高，但該資產仍然是一項高風險非對稱投資。 不過，如果比特幣最終成為一種全球儲備資產，當前的非對稱機會將消失。
關於比特幣的看跌論點有很多，包括量子計算可能帶來的顛覆，以及隨著比特幣開採量越來越少，比特幣區塊鏈過於集中的問題。 雖然這些威脅經不起推敲，但投資者仍需全面瞭解。
結論
美債傳統上被視為全球「避險」資產。 這是因為美國是市場經濟、民主和法治的全球力量。 重要的是，對美債的高需求也是美國存在巨額貿易逆差的結果（淨出口國需要將其美元再投資，而它們往往選擇投資美債）。
但特朗普執政百日讓市場認清現實，美國高赤字和高債務的結構性問題永遠不會得到解決，美國將不得不永久性地發行更多債務。 更不用說，特朗普有問題的貿易政策同時降低了對美債的需求。 最終，美國將需要開始購買自己的債務，美聯儲將像日本央行和歐洲央行在日本和義大利所做的那樣，充當最後貸款人。
在這場危機中，比特幣等資產重返特朗普上任前水準甚至創新高看似反常，實則合理——市場正在消化貨幣貶值的回歸。 如今美中日歐四大經濟體都已或即將實施貨幣擴張政策。 而從歷史上看，流動性泛濫終將推高稀缺資產價格。 黃金已先行上漲，比特幣理應跟上。
儘管比特幣成為全球儲備資產仍存變數，但在當前巨集觀環境下，它無疑是市場最佳的非對稱投資選擇。
