吳雨2025-11-05 21:00 金十數據
標普500指數的席勒PE再次突破40，暗示其未來數年回報疲軟，上一次出現這種情况是1999年。美國中小盤股、歐股及新興市場股市則有望表現更佳。
「未知領域」是如今投資者常聽到的說法。事實上，最新圖表已給出信號，預示未來或迎來一段艱難時期。
不妨看看衡量標普500指數估值的最直觀指標之一：截至上周，這一「全球最大、回報最豐厚的股指」的市銷率（股價與銷售額比率）已超過歷史任何時期，包括科技股泡沫峰值階段。
不過，這在一定程度上反映了美國經濟的轉型。微軟（MSFT）的營業利潤率約為埃克森美孚（XOM）的5倍、零售商沃爾瑪（WMT）的10倍。如今該指數中輕資產公司的占比遠高于過去，且這些公司的銷售利潤率也顯著更高。
但在將「估值黃金標準」納入討論範疇時，「企業盈利能力就是更强」的辯解就顯得站不住脚了。這裏所說的「估值黃金標準」，並非多數基金經理青睞的、基于分析師預測的前瞻市盈率，而是沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的導師本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）首次提出的「周期調整市盈率」（CAPE，又稱席勒PE，是華爾街最經典估值指標之一）。
該指標正釋放明確信號：未來數年美股回報或十分慘淡。
由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒（Robert Shiller）推廣的這一指標，會回溯過去10年的盈利，並根據通脹進行調整，以覆蓋完整的商業周期。近期，該指標第二次突破40點關口。
標普500指數的席勒PE突破40
其第一次突破40點是在1999年，且並未在高位持續太久。歷史顯示，席勒PE的周期性峰值，往往伴隨著美股未來10年負真實回報（經通脹調整後）——1929年、1966年和2000年的情况均是如此。
對當前「極高席勒PE」最有力的反駁理由是：「40點其實沒聽起來那麽高」。該指標的長期平均值約為17倍，但席勒的統計始于1881年——當時美國更像新興市場，股市操縱現象普遍。若從1990年（計算機普及、CNBC等財經媒體出現，市場更規範）開始計算，平均值則為27倍。
但另一個反駁理由——「企業盈利將持續提升」——則毫無道理。當前企業稅率已處于低位，勞動報酬占經濟產出的比重也處于低位。在聯邦政府巨額預算赤字和人口老齡化的背景下，這些趨勢不僅難以持續，甚至可能逆轉。
那如今備受追捧的科技（人工智能）呢？若人工智能能催生生產力奇迹，確實可能擴大經濟「蛋糕」的整體規模。
但要讓當前估值回歸至平均水平，人工智能的影響必須具備真正的變革性和長期性。
有些東西必然會「讓步」。鑒于當前席勒PE已高于99%的歷史時期，「讓步」的更可能是「股價（P）」，而非「盈利（E）」。不過也有一絲慰藉：其他市場的股票前景更明朗。
指數編制機構Research Affiliates有一種模型，可基于席勒PE預測投資的未來回報。該模型在經濟增長等指標上對美國市場持「姑且信任」態度，但計算結果顯示：以「七大科技巨頭」為代表的美國大型增長股，未來10年真實回報或為-1.1%；而美國大型價值股或能勉强實現1.6%的正真實回報。
美國中小盤股的前景更樂觀，預期真實回報為4.8%；歐洲股市和新興市場股市表現更佳，預期真實回報分別為5%和5.4%。
基于席勒PE對未來10年投資回報的預測
席勒PE並非精准的擇時工具，其高位狀態可能持續較長時間。但從長期視角看，它在引導投資者避開「危險淺灘」方面的表現相當出色。
