2025年12月03日 00：06 環球市場播報
資料來源：新浪財經
在將利率下調逾 1 個百分點後，美聯儲官員如今正糾結於 “降息應何時止步”，且各方分歧達到了前所未有的程度。
過去一年左右，關於利率最終應維持在何種水準，美聯儲官員的預期差異達到了至少 2012 年以來的最大值 ——2012 年是美國央行開始公佈利率預期的年份。 這種分歧不僅導致 「下周是否應再降息一次」 的爭論公開化，也讓後續政策走向陷入罕見的分歧之中。
美聯儲主席傑羅姆・鮑威爾（Jerome Powell）承認，利率制定委員會內部對 “穩定物價” 與 “充分就業” 兩大目標的優先順序排序存在 “強烈分歧”。 歸根結底，核心問題在於：經濟是否需要 「再加一把勁」 以支撐就業市場，還是說，由於通脹已高於目標水準且關稅可能進一步推高通(170.72.66, 1.58%, )脹，政策制定者應 “踩下刹車”？
但這又引出了另一個問題 —— 儘管更抽象，卻對整場辯論愈發關鍵：何種利率水準既不會刺激經濟，也不會抑制經濟？ 這一水平被視為降息周期的預設終點，即 「中性利率」。。 而當前，美聯儲全體官員正難以就此達成共識。
分歧 「遍佈各處」。
9 月（美聯儲上次公佈利率預期時），19 位官員給出了 11 種不同的中性利率預估，區間從 2.6% 到 3.9% 不等 —— 後者與當前利率水準大致相當。
“我們看到官員們的觀點遍佈各處，” 桑坦德銀行(110.17, 1.57%, )（Santander）首席美國經濟學家斯蒂芬・斯坦利（Stephen Stanley）表示，“關於中性利率的分歧一直存在， 但當前的區間範圍明顯更寬。 ”
斯坦利還認為，隨著美聯儲基準利率已接近中性利率預估區間的上限，這些預估正變得愈發重要。 “對部分立場更鷹派的美聯儲官員而言，這可能開始成為一個具有約束力的限制因素，” 他說，“這無疑意味著，後續每一次降息都會變得越來越難。 ”
近期美聯儲官員的公開言論也印證了這一點。 11 月 20 日，費城聯邦儲備銀行行長安娜・保爾森（Anna Paulson）解釋稱，通脹高企與失業率上升的雙重風險，疊加利率可能已接近中性水準的現狀，讓她在準備 12 月會議時持謹慎態度。
“貨幣政策必須走鋼絲，” 她說，“每一次降息都會讓政策立場更接近’從輕微抑制經濟活動’轉向’開始刺激經濟’的臨界點。 ”
中性利率又稱 「r 星」（r-star）—— 源於模型中代表該利率的數學符號，也被稱作 「自然利率」。。 它無法被直接觀測，只能通過推斷得出，百餘年來一直引發激烈爭論。 包括約翰·梅納德・凱恩斯（John Maynard Keynes）在內的部分經濟學家曾質疑其是否具有實際參考價值，但現代央行官員中幾乎無人認同這一觀點。
紐約聯邦儲備銀行行長約翰・威廉姆斯(60.21-1.23, -2.00%, )（John Williams）是該領域的專家，他認為中性利率是 “貨幣政策理論與實踐的核心”。 他指出，政策制定者若未能準確判斷自然利率或自然失業率的變化，可能會引發嚴重後果，並以 20 世紀 60 至 70 年代通脹預期飆升為例。
普遍觀點認為，中性利率受人口結構、技術發展、生產率、債務負擔等長期變化因素驅動，這些因素會影響儲蓄與投資模式。
走向何方？
在美聯儲內部，除了對當前中性利率水準存在分歧，官員們對其未來走向也各執一詞。
明尼阿波利斯聯邦儲備銀行行長尼爾・卡什卡里（Neel Kashkari）預測，人工智慧的廣泛應用將推動生產率加速增長; 隨著新投資機會提振資本需求，中性利率也將隨之上升。
美聯儲理事斯蒂芬・米蘭（Stephen Miran）—— 唐納德・特朗普總統對美聯儲的最新任命 —— 則表示，當前政策也應納入中性利率的討論範疇。 在加入美聯儲後的首次政策演講中，米蘭提出，特朗普政府的關稅政策、移民限制及減稅措施共同壓低了中性利率（即便只是暫時的），因此美聯儲應大幅放鬆政策，以避免損害經濟。
威廉姆斯上月則對 “將短期變化納入中性利率計算” 的做法表示懷疑。 他認為，人口老齡化等全球趨勢正將中性利率預估維持在歷史低位。
疫情前的約十年間，通脹水準溫和且利率接近零，當時政策制定者對中性利率的看法基本一致。 但此後通脹飆升，疊加貿易、移民政策的不確定性，以及人工智慧對經濟的潛在影響，讓部分分析師質疑：「分歧不斷的中性利率預估」 是否已成為新常態？
此外，美聯儲 2026 年或將迎來領導層變動 —— 特朗普誓言將任命一位 “致力於降低利率” 的新主席，且總統還有可能任命更多盟友進入美聯儲。 預計新上任的政策制定者會像米蘭一樣，主張維持低利率，且可能認為當前中性利率水準更低。
“只是一種工具”
對經濟學家而言，中性利率就如同天文學家眼中的 「暗物質」 —— 無法直接觀測。 因此，正如鮑威爾所言，部分政策制定者更傾向於通過 「實際效果」 來判斷中性利率。
聖路易斯聯邦儲備銀行行長阿爾貝托・穆薩萊姆（Alberto Musalem）表示，低違約率表明金融環境仍對經濟具有支撐作用。 克利夫蘭聯邦儲備銀行行長貝絲・哈馬克（Beth Hammack）則稱，信貸利差收窄意味著貨幣政策 “即便具有抑制性，程度也極其輕微”。
不過，從金融市場中尋找線索並非易事。 部分美聯儲官員認為，徘徊在 4% 左右的 10 年期美國國債收益率（^TNX），證明金融環境並未對經濟構成拖累; 另一些官員則表示，這些指標既反映了對經濟走勢的預期，也體現了全球對安全資產的強勁需求，因此在預估中性利率時幾乎沒有參考價值。
鑒於前景存在諸多不確定性，即便美聯儲官員下周公佈最新利率預估，關於中性利率的分歧也不太可能消失。
與此同時，今年剛退休的前費城聯邦儲備銀行行長派翠克・哈克（Patrick Harker）表示，驅動實際政策決策的將是更具體的指標 ——“就業數據與物價數據”。
哈克稱，中性利率 「是一種有用的概念工具，但終究只是工具，不會主導政策決策。 我從未記得有過這樣的情況：所有人坐在一起，整場討論都圍繞『r 星是多少』展開。 」
