本週 0630 – 0706 重要事件與數據– 陶冬：一不小心，日本實現了財政盈餘

時間：2025年6月28日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

美國、伊朗、以色列之間的情仇攻伐，起伏跌宕，但又有點像事先預定的劇本，布倫特原油價格上周跌12%。 美國PCE消費下滑，再次燃起市場對減息的希望，美國國債市場上漲，收益率曲線下沉。 股市增風險權重，Nasdaq帶動全球股市向好。 地緣政治趨穩，恐慌指數重歸平靜，黃金價格回落，美元指數進一步走低。

美國五月PCE數據疲弱，扣除物價因素后的核心個人消費環比下降了0.3%，今年以來最弱的。 受到工資增長放緩、關稅戰不確定性和長期通脹高企的影響，消費轉弱看來是全面性的。 美國人在交通開支、外出餐飲、金融服務和居住上，今年以來變得更小心。 美國遊客海外遊放緩，甚至觸動了倫敦希思羅機場的預警。 汽車銷售亦大幅下滑。

工資增長在五月環比上漲了0.4%，這表明目前所見的消費疲態還是有收入支撐的，暫時看不到暴跌或強烈去槓桿的跡象。 在物價上，核心PCE環比上漲0.2%，核心服務業PEC（扣除了租金和能源）僅上漲0.1%。 這兩個聯儲非常重視的直接反映貨幣政策可控制的物價指標，均顯示美國的物價壓力在放緩，市場對未來降息的預期也再度升溫。

近日，兩位被特朗普任命加入聯儲理事會的沃勒和鮑曼，先後表達了儘早減息的立場，沃勒更強烈暗示七月就應該出手調整利率水準，將聯儲內部的分歧公開化了。 以筆者觀察，FOMC決策者在未來政策利率走勢上眾說紛紜。 FOMC最新利率點陣圖顯示，投票者預期中位數為今年有兩次減息，但其中十位預期兩次減息，七位認為今年不必減息，兩位估計今年減一次，可以說毫無共識。

儘管決策者的觀點在鮑威爾作為聯儲主席任內是最紛紜的，鮑威爾支援者仍在FOMC內佔有投票的優勢。 鮑威爾在出席國會聽證時明確表示，聯儲不急於降息，因為需要更清楚地瞭解特朗普關稅政策對經濟的影響，FOMC將等待觀察經濟走向后再考慮政策調整。 筆者相信鮑威爾在暗示9月可能是下一個決策時點，降息是合理預期但非必然。

鮑威爾承認近期數據支援降息，但強調這代表過去的情景，他的擔心是關稅戰對物價的影響尚未浮現，所以等待比急於行動更合適。 筆者相信，如果經濟數據或市場環境沒有戲劇性的惡化，鮑威爾及其支援者會選擇觀望，數據不是關鍵，關稅戰會否導致物價水平的結構性上移才是關鍵。 以目前的談判進度看，美國在7月9日前結束所有雙邊談判（尤其是美歐、美日談判），困難很多。

無論總統特朗普還是財長貝森特，當前的主要精力放在推進大而美法案，趁熱打鐵將稅改計劃變成法律。 因此，不少雙邊關稅談判將截止期延長三個月的機會頗高，這也意味著聯儲的觀望期或許也需要延長。 好在美國經濟的底層增長動力仍存在，市場也習慣了特朗普的“大動作”，消費者、企業和投資者少了驚恐。

日本首相石破茂決定不參加北約峰會，殊不知特朗普意外地到了布魯塞爾，石破被日本輿論痛貶。 石破最近有一個好消息，一個壞消息。 壞消息是日本接近夏季議會選舉，自民黨和他自己的民望很差，現在關注國內事務是必須的。 好消息是初步數據顯示，日本在去年第四季度政府財政（不計算債務支付）可能實現了盈餘，如果被最後證實，這將是17年來第一次。

財政盈餘是因為稅收增加，而稅收增加是因為通貨膨脹。 不知不覺間，日本成為G7國家中通脹最高的了，選民的生活成本高了，政府的財政負擔輕了一點。 不過，石破政府高興不起來，因為物價攀升，資本要求更高的投資回報，20年、30年和40年國債的發債成本大升，10年期國債及更短久期的國債收益率則被收益率曲線管理和日本銀行政策按住了，結果是收益率曲線陡峭化。

長久期和超長久期國債需求不足導致了JGB市場的扭曲，石破政府決定減少發行超長久期債券，日本銀行也放慢了收縮資產負債表的腳步，債市得以穩定。 然而大選將至，收買人心的事情必須要做的，政府打算給選民們發錢。 還有大米價格暴漲，政府總要給點甜頭。 反對黨要求取消食品消費稅，政府擔心一旦減下去了，以後很難加回，所以每人發送20000日元現金更現實一點。

IMF預測，至2030年日本用於國債利息支付和GDP的比率，比現在多出一倍。 這個還沒有計入新增的軍費開支。 政府計劃將國防預算從GDP的1.4%上調到2%，美國官員則要求起碼到3%。 通貨膨脹給了日本一個舒緩債務負擔的機會，經濟學家稱inflate the way out，但是如果開支上失控，問題只會越來越大。

日本的債務負擔，在發達國家中是最高的，但是一直沒有爆發顯性的債務危機，其原因主要是國內被動型投資者買了國債的主要部分，海外資金佔比只有12%。 如今國內通貨膨脹突然大幅上升，對於本土金融機構是一個挑戰，在利率預期出現改變后，他們對長久期國債的需求大幅下降。 如今美國CPI是2.4%，日本為3.5%，但美國十年期的收益率為4.28%，十年期日本國債收益率是1.44%。

這種利差代表的是市場扭曲。 過去日本處在通縮狀態，實質利率不高，現在不同了。 而且政府又要直升機撒錢，特朗普關稅戰機關重重，增加軍費開支箭在弦上，主權信用評級被下調的風險上升了。

本周焦點有二，一是美國國會能否趕在七月四日之前通過大而美法案，兩院中共和黨議員仍在為法案的修改討價還價。 二是非農就業數據，最新數據顯示消費下滑、價格上升，公司還會請人嗎？ 預計非農增加140K，不過不失，聯儲七月不動。 除此之外，包括歐洲央行、聯儲在內的各國央行首腦齊聚葡萄牙開歐洲年會，拉加德、鮑威爾的言論受到重視。 其他數據中，留意中國PMI和德國IFO。

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