本週 0707 – 0713 重要事件與數據– 陶冬：大而美法案埋下的禍根

時間：2025年7月5日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

FOMO（fear of missing out，踏空恐懼症）主導了上周的市場情緒，資金棄債入股。 美國國會艱難地通過了大而美法案，特朗普取得了上任以來最大的立法勝利。 美國就業情況遠好過市場預期，交易員打消了近期減息的希望。 如此環境下，美債遭遇沽壓，兩年期國債收益率一周間升13點。 美股則被FOMO資金搶高，歐亞股市多數不濟。 能源和商品市場表現良好，黃金價格上漲，美元指數繼續疲軟。 美越貿易談判達成協定，不過大限日前完成多數關稅談判已經變得機會渺茫。

美國六月份增加了147K份就業，遠強過市場預計的110K和筆者的130K，硬數據強勁、軟數據（信心類指數）疲軟的局面繼續著。 失業率回落，主要與勞工參與率下降和抓捕非法勞工有關。 在週期尾段出現如此旺盛的勞工數據，讓期貨市場對七月減息的概率預期也從25%驟降到5%。 債市也作出了相應的調整。

不過這個數據點誇大了就業的強度。 六月份私人部門就業實際上減少了六萬余份，只是政府部門增加了七萬多份工作，既有DOGE裁員后的返聘，又有地方政府增加人手。 筆者相信政府拉動的就業強勢難以持久，此前發佈的ADP數據偏弱、非農數據強勁的背離原因，正是因為ADP不涵蓋政府部門。 比較清醒的評估應該是私人企業不再招人，但也沒有大幅裁員，就業市場溫和下滑。

最新就業數據，支持聯儲主席鮑威爾不降息的決定。 聯儲今年以來停止了下調政策利率，給出的理由是特朗普政府的關稅政策帶來重大的物價不確定性，需要時間觀察。 此決定招致了特朗普的抨擊，甚至人身攻擊，也在決策者內部製造出分裂，特朗普任命的個別理事更將不同意見公開化，令鮑威爾承受巨大的壓力。

鮑威爾在參加歐央行年會時罕見地鬆了口風，稱對降息持開放態度，根據數據作決策。 鮑威爾以退為進，也未必可以贏得特朗普的支援，但在國會議員和民意面前卻是得分的。 筆者認為，除非經濟或市場出現坍塌式惡化，FOMC在九月之前降息的機會不大。 以私人部門的請人疲態和消費信心的惡化，九月重啟減息，今年兩次各一碼，明年加速推進利率中性化，仍是筆者的基準判斷。

美國參眾兩院分別以微弱多數通過了“大而美預算法案”，將特朗普1.0版的減稅措施永久化，添加了一些選舉期間承諾的減稅措施，並以預算形式夾帶了他的許多治國方略，如邊境管控、重建軍工產業鏈，並取消了死敵拜登在新能源上的補貼。 這份稅改法案，對未來二十年美國經濟、社會和收入分配都會產生重大的影響，可視之為特朗普的政治遺產。

特朗普以勝利者姿態在國慶日將法案簽署成法律，稱其為給美國的最好生日禮物，並直言不諱說，自己“取得了更大的權利”。 這份將在未來十年給美國進一步帶來超過四萬億美元財赤的稅制改革，不僅受到民主黨議員的一致抵制，也遭遇不少共和黨議員的反對。 法案一方面大量削減底層人士和殘疾人士的福利，另一方面又將巨額財政赤字永久化。

大而美通過立法程式，應該說是一個政治奇跡，特朗普顯得很威猛，但改變不了稅改“劫貧濟富”的基本特徵。 根據沃頓商學院的一個模型，收入最低的10%人口（年收17K以下）因此每人每年喪失1000美元的福利，第二低10%人口（17K-51K）每人每年損失705美元，最富的10%（年收4300K以上）則因減稅而每人每年平均獲益約389300美元。 十年中從中低收入人群中摳出高達1萬億美元的醫療保障福利，省下來的錢填補富人減稅製造出來的財政窟窿。

特朗普駕馭共和黨的能力更強了，但選民在中期選舉中表達自己立場的願望也更強了。 在過去兩個月所進行的九個大型民意調查中，反對大而美的人數均過半數，反對與贊成之差平均高達23個百分點，所以民意對此法案根本不買帳。 白宮依仗國會席位優勢和動員能力，霸王硬上弓式地通過法案，滿足了特朗普書寫歷史的自我膨脹，但犧牲了底層人民的利益，包括過去支援他的大量選民。

本世紀以來，共和黨總統橫掃兩院後，曾經有過三次試圖強行改變選民福利。 第一次是小布希私有化社會保障，法案未能通過國會，但共和黨仍輸掉了中期選舉。 第二次是特朗普廢除歐巴馬醫保，法案未能通過國會，但共和黨仍輸掉了中期選舉。 現在是第三次，法案通過了國會，且看明年11月中期選舉結果如何。 特朗普埋下了進一步民意撕裂、國會黨爭和貧富懸殊的禍根。

本周看點是，美國關稅暫停期即將結束，大多數雙邊談判未能完成，特朗普揚言7月9日加回關稅，究竟這是談判伎倆還是真的，市場如何應對可能的新聞衝擊，乃是本周最大的懸念。 除此之外，聯儲六月會議的紀要、OPEC+討論增加生產和中國六月信貸數據也要留意。

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