本週 0714 – 0720 重要事件與數據– 陶冬：香港穩定幣不宜過度炒作

時間：2025年7月12日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

關稅談判截止期到，美國總統特朗普廣發關稅函，威脅如果談判無果，8月1日起大幅上調關稅。 然而資本市場對此好像免疫，恐慌指數VIX跌到今年來低位，美股創出歷史新高，美元匯率走出今年以來最好的單周升幅，美債也相對穩定。 應該說市場對特朗普的打法，多少有心理準備，連50%的銅關稅也沒有造成銅價的過度反應。

最近在香港，穩定幣概念被炒得飛起。 虛擬貨幣是資產（準確地說是另類資產），價格非常波動，炒作空間自然較大; 穩定幣是貨幣，價格不會偏離其錨定資產太多，在理性情況下價格未必有大的波動。 作為數位金融的底層架構，穩定幣的炒作空間其實有限，反而注意力應該放在數位金融的生態環境和應用場景，並留意數位幣基礎上搭建起的Layer2貨幣體系。

市場對發行穩定幣機構有憧憬，情有可原。 但是在美國上市后股價暴漲的Circle，未必是香港金融機構的好的座標。 必須明白同為穩定幣，美國和中國香港在推進穩定幣發展上，選擇了截然不同的路徑，差異源自政府支援比特幣的目的。 美國政府對穩定幣態度的明顯轉向，通過立法來規範穩定幣生態環境，這個與其試圖擴大穩定幣的容量來製造新的國債購買需求有關，尤其是短債。

中國當下最大的戰略隱憂是新地緣環境下的金融安全，它的國際支付受到SWIFT通路可能被切斷的威脅。 於是中國將穩定幣的發行基地（起碼初期）選在香港，以港幣或離岸人民幣作為背後資產，主要目標是跨境支付，一方面與在岸人民幣相隔絕，防範海外金融動蕩對本土金融環境可能帶來的衝擊; 另一方面又可以在需要的時候繞開SWIFT，以去中心化的形式承擔國際支付功能。

穩定幣分成央行主導和私人機構主導兩類，在業務形態上分成BtoB和 BtoC。 美國的穩定幣是市場主導的，政府只負責監管功能，發幣的都是私人機構。 香港的穩定幣是香港金管局主導、發牌的，發幣單位是私人的，但是受到更多中心化的管理。 美國的穩定幣以面向消費者為主，而香港的穩定幣主要面向機構。

香港穩定幣的許多細節暫不清楚。 筆者判斷是，不同的機構可能會以不同的貨幣資產作錨定，既有港幣資產錨定也有離岸人民幣資產錨定，但在可預見未來不會涉及在岸人民幣資產。 從戰略上看，中國需要迅速佔領穩定幣/數字貨幣的灘頭陣地，不過政府不希望將尚未成熟的穩定幣直接引進中國市場，香港在貨幣領域的一國兩制、與美元的聯繫匯率，為推行受到中國管理但又不衝擊中國本土金融體系提供了獨特的實驗環境。 香港完善的金融基礎設施、充足的離岸人民幣供應、雙幣清算能力以及與內地緊密的政策協同，是香港穩定幣成功的基石。

香港穩定幣是建立在更強的中央控制體系之上的。 這包括：1）中心化的牌照與監管清算體系。 香港牌照制度要求穩定幣發行機構保持100%儲備、定期審計和贖回能力。 2）央行與機構的共同主導發幣。 央行鼓勵商業平臺在監管和推動，令穩定幣更可控。 3）納入巨集觀貨幣管理機制。 穩定幣發行機構被納入中央銀行流動性支持體系，並同步納入資本監管與流動性要求，與銀行體系等效對待。

明白了香港穩定幣與美國穩定幣的不同，就應該明白香港穩定幣不宜過度炒作。 最近監管部門對穩定幣在非法集資和過度炒作等問題上提出了質疑。 筆者認為在經過一輪市場狂熱后，政府會更理性看待穩定幣。 中國和香港不會缺席web3浪潮，但是穩定幣發行必須平穩有序。 在穩定幣發展的初期，香港監管部門在發放穩定幣牌照和推出新的試行模式上，估計會很審慎。

最近美國股市和債市價格的表現出較大的分歧。 國債市場一年期調期顯示，市場預期聯儲在未來12個月減息4-5次，背後隱含著美國進入溫和衰退、聯儲很快連續減息的判斷。 但是美股各大指數卻紛創新高，背後隱含的假設是，盈利總體來講會繼續向上，或者政策風險已經不足以影響大局。 過去股債分道揚鑣，往往是因為對經濟前景的判斷，這次卻是對特朗普政策的判斷。

特朗普關稅緩衝期的最後期限已過，除了和英國達成框架協定、和印度達成小框架共識、以及特朗普在社交媒體稱與越南達成協定（越南方面否認）之外關稅談判進展並不順利。 白宮加大籌碼，對一批貿易夥伴調高了關稅稅率，實施期8月1日開始，逼迫對方在短期內就範。 不僅關稅談判，特朗普上任後推出來的一系列措施，包括DOGE、遣返移民、控制物價、教育改革、斡旋俄烏衝突、平息中東戰事全部是虎頭蛇尾。 稅改法案（俗稱“大而美法案）算是如期通過，而此法案被強行通過對執政的共和黨是福是禍，也要到中期選舉才能清楚。

無論股市還是債市都認為特朗普政府的關稅政策會變本加厲，但是他們對市場前景的反應卻不相同。 股市認為關稅戰升級不利於多數大企業的盈利，對控制物價也不利，但是資金已經習慣於特朗普高壓不遂之後自己為自己找台階，甚至發明瞭TACO（Trump Always Chicken Out，特朗普最後一刻慫）打法，每次大跌都是抄底的機會。

債市則認為，關稅戰對物價的壓力尚未顯現，但早晚會出現。 這會延遲聯儲的降息，直至經濟出現危機跡象，聯儲被迫以更大的動作拯救經濟，政策利率可能隨後更快下滑。 特朗普政府的關稅政策所表現出來的極端、搖擺和缺乏經濟學常識，使得很難預測關稅戰的終局，但是看來市場賭特朗普瘋狂但不愚蠢。

本周焦點是聯儲FOMC會議紀要，觀察聯儲內部對利率政策的意見分歧。 此外關注1）中國第二季度GDP，預計較上期有改善。 2）美國六月CPI，預計出現小量反彈。

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