本週 1103 – 1109 重要事件與數據– 陶冬：聯儲利率政策轉向模糊

時間：2025年11月1日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

聯儲利率轉調、大國貿易戰降溫和AI樂觀潮，成為定義上周風險資產市場的三條風景線。聯儲如約降息，但卻為未來的減息前景畫上了問號，美國債市震盪，收益率爆出2022年以來最大的單日變化，十二月聯儲減息變成了5:5call。美元匯率上漲，對日元升值到154。.但是股市仍然沉浸在AI的狂熱中，美股三大指數齊升，只是歐亞市場跌多升少，日股則走勢亮麗。油價和大宗商品弱勢，黃金在ETF出貨中繼續其技術性回檔。歐日央行均決定按兵不動。

美聯儲FOMC在十月會議上決定，調低政策利率一碼至3.75-4.0%，同時自12月1日起停止QT（量化緊縮操作）以維持市場的資金流動性。這兩個動作都在市場預料之中，但是減息後的各種言論卻令市場感到意外。聯儲主席鮑威爾稱，“我總是說，我們不預先設定決策結論，不過這次再加一點，這個（減息）並不被視為是板上釘釘的—事實上遠非如此。”

“事實上遠非如此”部分，不符合鮑威爾的一貫講話風格，在這裡亦非必要。唯一解釋就是聯儲主席想對市場強調十二月減息前景仍存在諸多不確定因素。從物價趨勢到增長速度，都未必與持續減息的市場預期相吻合，因此鮑威爾質疑減息的速度與力度。會議前資金幾乎定價了100%概率十二月減息，債市和利率期貨市場即刻對他的言論作出反應。

會議後達拉斯聯儲主席和克利夫蘭聯儲主席也表示，她們不支持十二月減息，兩位在今年在FOMC沒有投票權，但明年擁有投票資格。這次會議上投票反對降息的堪薩斯聯儲主席施密特，也進一步闡述了自己的不支持十月降息的原因。看得出目前FOMC對於利率政策前景充滿著爭議，內部對未來減息幅度，乃至中性利率水準，出現了罕見的不同意見，而且不介意將意見分歧公諸於世。

如今美國經濟增長速度大約在3.9%左右，就業市場開始明顯放緩，但是物價尚未回落到政策目標，且有回升的風險。特朗普關稅戰看來對通脹的影響有限，不過不確定性尚存。政府停擺仍在僵持中，為經濟和就業蒙上新的懸念。決策者對中性利率的心理目標，介乎2.5-4.0%，橫跨甚大，進一步增加了利率決策取得共識的難度。

筆者依然認為聯儲會在十二月減息，不過明年在新一批投票委員進場後降息頻率可能放緩至每季度一次。大家對中性利率究竟應該如何設定，眾說紛紜。筆者認為中性利率，明年可能成為聯儲減息力度的關鍵指標，白宮會強調AI拉動了生產率的進步，中性利率水準應該有結構性的中樞下移。

無論鮑威爾如何闡述和主導未來六個月的利率政策，新聯儲主席上任後都可能帶來全新的理念與行動。幾乎可以肯定，明年五月上任的新聯儲主席，是特朗普意志的忠實執行者。特朗普為了中期選舉，正在將自己的注意力從海外移回國內，財政擴張和貨幣刺激乃是重中之重。大而美法案通過令財政政策進入了自動波階段，他對聯儲的“指導”估計會十分頻繁、史無前例。

筆者對明年貨幣政策形勢的判斷，建立在兩個觀察之上。首先部分科技巨企的發債成本上升，企業債與國債之間的利差明顯擴大，表明債市對科企龐大的資本支出變得越來越謹慎。第二是資金流動性最近變緊，金融機構尋求聯儲StandingRepoFacility（SRF，常設回購機制）拆借流動性的數量達到疫情以來最高水準。流動性抽緊威脅著整個資本市場的健康運作，迫使聯儲終止量化緊縮。

接下來談談白銀。經過一輪同步迅速下調之後，白銀上周與黃金脫鉤，白銀升，黃金繼續跌。美元匯率走強、地緣政治風險降溫，是這輪貴金屬回檔的底層邏輯。日本政治和聯儲話術，美元匯率急跌，令貴金屬交易中的杠杆操作迅速退出。白銀今年以來大漲68%，走勢比黃金還亮麗，一輪急升後出現技術性回撤，筆者認為很合理，也是必須的。

白銀具有金融和工業雙重屬性，其產業屬性是黃金所沒有的。白銀的工業屬性在綠色能源轉型中顯得特別突出，光伏產業和新能源車產業的高速發展，為白銀製造出強勁的產業需求。光伏行業每GW裝機耗銀大約十頓，汽車行業每年消耗7000萬盎司白銀，新能源車耗銀更多。除此之外，白銀在半導體領域和工業溶劑上也被廣泛應用。

從金融屬性看，2008年金融危機開啟了大國央行量化寬鬆的先河，危機早已結束，但是QE卻成為常態化的貨幣政策工具。源源不斷製造出來的資金流動性，追逐有限的資產，催生出資產估值的狂飆，白銀是相對的落後者（直至今年）。當市場預計聯儲會大幅減息，大量資金從銀行流向各類資產，白銀因此受惠。

和黃金相比，白銀的工業屬性更強一些，儲值屬性則弱一些，這是為什麼央行配置儲備時候黃金的比重遠遠大過白銀，老百姓中買金的偏好遠遠比買銀更高，全世界黃金ETF的數量遠遠大過白銀。白銀在過去相當時間落後于黃金，就是這個道理。今年白銀價格大升，有明顯追落後的感覺。同時，以電動車為首的產業需求開始發力。

黃金與白銀之間有一個著名的50-70比例區間，指金價與銀價之間多數時候在此區間浮動。這個比例一度接近100，觸發了白銀追趕落後。如今金銀比例回落到82，較歷史水準仍然偏高。黃金與白銀比率會否回落到50-70水準？有可能但未必，因為這輪貴金屬價格上漲的主要邏輯乃是金融，是資金對央行政策的不信任，對大國財政失控的擔憂，對未來通脹的對沖，因此黃金的機會更大。

本周看點有二，一是兩大貿易國峰會後的談判細節，一是英國央行的利率會議，估計不作政策利率調整。

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