本週 0427– 0503 重要事件與數據– 陶冬：沃什不蕭規曹隨，但動作空間有限

時間：2026年4月26日

資料來源：etnet 經濟通

美伊戰事持續著，但是華爾街已經對戰爭“脫敏”了，美股再創新高。 美債走弱，收益率向上，債市資金對戰事還是擔心的。 石油價格被美伊談判進程和社交媒體上的宣傳戰所左右，作大幅震蕩。 美元匯率貶值後再度走強，黃金白銀回吐，比特幣向好。

美股迭創新高，納斯達克和S&P500所製造出來的周連升記錄，可以追溯到2022年。 此時此刻美伊戰爭仍在進行中，石油價格比戰前高出四成，生活成本暴升嚴重侵蝕中低層收入家庭消費信心，而天然氣、化工品、化肥、氦氣、鋁等中間產品正在製造供應鏈危機，但是美股對此卻選擇視而不見。 市場對戰爭開始顯得無動於衷，定價戰事不久便會結束。

美股上漲，有一定的道理。 美國是能源凈出口國，幾乎不從霍爾木茲海峽進口石油天然氣，最近反而接到亞洲國家大量石油急單、歐洲天然氣急單，美國的能源供應不受衝擊，只是價格上漲了。 其次，上市公司的盈利狀況良好，從AI巨企到大型銀行多數盈利超預期，最有象徵意義的英特爾盈利前景大好，分析員對管理層的提問從一年前的“撐得住嗎”變成現在的“產能夠嗎”。

根據FactSet統計，美國最大的150家上市公司的盈利，在第一季度增長13.4%，這是2009年數據開始編製以來最強勁。 美股的盈利表現，看來和就業市場、消費信心脫鉤了，和石油價格和通脹預期也脫鉤了。 這是美國股市表現遠強過歐洲和亞洲股市的底氣。

那麼美國經濟是不是真的可以對戰爭無動於衷呢？ 其實市場存在著分歧。 美股早已創出新高，但是債市卻沒有那麼樂觀，現在的十年期收益率仍比戰前的4%水準仍然高出30-40百分點。 換言之，債市對物價前景、政策利率前景持審慎態度，對政府控制赤字的能力也不樂觀。

在戰爭與能源價格上，筆者更相信債市。 AAA協會統計，美國平均汽油價格每加侖4.06美元，比戰前的2.75美元上漲了接近五成，對於收入水平處於Alice Threshold（Asset Limited，Income Constrained，Employed，中國讀者更熟悉的表述叫“斬殺線）之下的42%美國家庭，戰爭對消費信心的衝擊是巨大的。

股市的表現，更體現出美股結構與美國經濟結構之間越來越大的偏差。 AI公司、晶元公司在總市值中的佔比暴漲，它們的股價和AI研究與應用突破、AI基礎設施建設週期關係更大，與加油站價格、購物中心人流關係不大。 有趣的是，USO（最大的美國石油ETF）正在經歷2009年以來最大的單月資金流出，看來美國資金也在退出戰爭主題的擁擠交易。

上周，白宮提名的聯儲主席候選人沃什參加了參議院銀行委員會提名聽證，司法部旋即撤銷了對現任聯儲主席鮑威爾的指控，為他坐上貨幣政策頭把交椅掃清了最主要的障礙。 沃什聽證會上民主黨議員對其火力全開，不過真正有意義的話題集中在兩點上：1）是不是白宮的傀儡，2）如何重塑聯儲。

儘管特朗普對現任聯儲主席鮑威爾的極限打壓以及暗示沃什減息對經濟的重要性，沃什對此一口否認，“總統從來沒有要求我承諾作出任何特定的利率政策。 如果他有這類要求，我也絕不會答應，但是他從未這麼要求過“。 沃什與特朗普之間是否存在默契和有什麼默契？ 不得而知，不過起碼在這個問題上他可以過關。

至於入主聯儲後會怎樣重塑美國貨幣當局，沃什就明白表達了希望作出架構改變（regime change）的想法，有意在聯儲如何衡量通脹、如何與外界溝通上作調整。 他反對前瞻性指引，也反對例會前已經燙平了的政策立場，揚言喜歡更混亂（messier）的政策討論乃至觀點交鋒。 這是對格林斯潘時代以來，高透明度、按部就班式政策管理模式的一次全面修正。 就市場而言，不確定性更大了。

沃什一直主張重新定義與財政部的關係，認為維持經濟穩定和市場穩定的短期工作應該交由財政部處理，聯儲則應堅守穩定物價和就業最大化的雙重目標，除此之外不應該“管得寬”。 如果沃什未來把控聯儲政策，他的政策焦點會比前幾任更狹窄、更專注於國會賦予的「雙目標」和銀行最終借貸人角色。

至於他對減息和縮表的立場，反而沒有成為聽證會的焦點，畢竟短期政策受到一系列不確定性的影響。 筆者的預判是沃什以不變應萬變起勢，既不降息也不縮表，根據就業、物價及金融市場的動向逐漸切入。 縮表是他的長期目標，並不急於推開，而降息暫時條件尚不成熟，除非出現金融動蕩。 從管制理念到政策意境，沃什都不是“蕭規曹隨”的人物，但是目前環境下迅速出手的限制太多。

本周是央行大周，美、歐、日、英央行分別召開例會，聚焦點是鮑威爾5月15日卸任前的最後一次記者會，聯儲利率不會有變，但鮑威爾留下了2020年QE和與特朗普恩怨等歷史遺產。 日本銀行看來四月未必加息，但是植田和男記者會上的言論對市場判斷五月利率形勢頗為重要。 歐洲央行和英格蘭銀行估計也不會動利率，不過行長在記者會關於通脹的立場仍需留意。 除此之外，關注美伊談判。 數據方面，美國PEC通脹預計升至3.5%。 美國和歐元區GDP數據出爐。

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