2022年12月05日 11：26第一財經
資料來源：新浪財經
在Pivot Fed交易主題之下，市場出現了一波壯觀的聖誕行情。
Pivot Fed（美聯儲轉向）交易繼續發酵，耶誕節行情繼續升溫，全球風險資產在11月交出亮麗的成績。 美聯儲主席發出了強烈信號，會在12月開始減少加息幅度，美股連續第二個月錄得正回報，十年期國債利率回落到3.5%，資金增加風險權重，資本市場一片歡喜。 多少掃興的是，非農就業數據強勁，時薪增長更翻了一倍，給美聯儲利率政策留下少許懸念。 美元匯率繼續下挫，寫下13年來最差的單月表現。 歐盟和G7國家制裁俄羅斯石油(30.00, 0.00%, )的價格上限，布倫特原油價格大起大落。 美元下跌，黃金價格上揚。
美國11月非農就業新增了26.3萬份工作機會，多過預測的26萬，但是少過9月和10月，勞工市場仍然熾熱。 最大的意外是時薪增長幅度，環比增長0.6%，而預期是0.3%。 最新就業數位再次證明，美聯儲的貨幣緊縮政策，對勞工市場降溫説明不大，為美聯儲調整利率政策的計劃蒙上了陰影。 不過筆者相信，美聯儲在加息減碼上已經做了許多鋪墊，一個數位不足以改變整個計劃。 筆者依然認為，美聯儲在12月會議上會將加息幅度降到50點，但是利率預期的點陣圖和2023年通脹預測會更鷹派一些。
美聯儲主席鮑威爾在上周的演講中指出，「放慢加息步伐的時機，可能最早在12月會議上發生」，揭開了美聯儲調整加息步伐的大幕。 不過鮑威爾的演講，除了表明準備加息減碼外，其他語境都偏向鷹派。 他強調還有很多事情要做，“歷史經驗強烈反對過早放寬政策，我們會繼續歷程直至完成任務”。
鮑威爾的語境和市場解讀之間有相當的落差，在筆者看來主要是對兩個概念理解上的落差。 關於未來加息“慢而長”這個說法，市場把重點放在“慢”上，美聯儲放在“長”上。 的確10月份CPI出現了見頂跡象，於是市場在賭美聯儲改變利率政策，Pivot Fed交易主題大行其道，股市債市連連走強。 而美聯儲把重點放在「長」上，高官紛紛強調遏制通脹是一個漫長的過程，在物價回落到可控水準前，限制性政策會維持，甚至不惜導致經濟衰退。
美聯儲和市場面對同一個經濟形勢，觀察的角度不同，得出的結論就很不同。 美國通脹見頂的機會很高，供應端通脹回落加上石油價格回落，可以將CPI比較快地從8%推向5%水準; 但是需求端通脹（尤其是服務端通脹）還很強勁，就業市場仍然過熱，物價和工資之間的聯動並沒有被打破，所以貨幣當局距離達到政策目標還很遠，加息速度也許慢了，但是過程更長了。
美國前財長薩默斯指出，市場低估了通貨膨脹的持久性，也就低估了美聯儲加息的幅度。 他認為政策利率見到6%，並不奇怪，筆者同意他的看法。 惰性通脹面前，美聯儲明年下半年再度加息的風險大過減息。 在Pivot Fed交易主題之下，市場出現了一波壯觀的聖誕行情，筆者相信還會持續下去。 經濟從通脹轉向衰退，筆者認為也會發生，但是一場溫和衰退並不至於迫使美聯儲從加息轉向降息，就業市場由熱轉冷才是關鍵。
至於歐元區，在連升17個月之後，通貨膨脹出現了回落。 11月調和消費者物價指數（HICP）是10%，低於上期的10.6%和預測中位數10.4%。 最大的回落因素是能源價格從42%降到35%，抵消了食品價格的加速上漲。 服務業物價也有所降溫。
能源通脹主導了歐洲的物價水準，直接打出了雙位數通脹。 最近石油價格和天然氣價格雙雙回落，給歐洲通脹帶來了希望。 能源價格暴漲和政府對企業用能源採取限量措施，還沉重打擊了工業，據報三分之一的化工廠、鋼鐵廠處於停工和半停工狀態，十分之一的重工業生產受到衝擊，令歐洲PMI十分低迷，估計也會把經濟推入衰退。
與美國不同，歐洲的勞工市場儘管出現了一點點漲工資的苗頭，但是就業狀況不算熾熱，物價壓力一是來自能源價格，二是來自匯率貶值導致的進口型通脹。 這兩個因素都有緩解，所以歐洲通脹形勢不至於像之前想像的那麼壞，歐洲央行的加息力度也不至於走向極端。
假設美聯儲12月加息幅度下調到50點，筆者估計歐央行也會作出同樣的下調。 其實，50點加息對於歐洲央行也是很大的，是1999年歐洲央行誕生以來沒有見到過的，對歐洲經濟仍會產生負面衝擊。 然而，只要美聯儲加息不停，歐洲也就只能同步跟隨。 如果俄烏衝突放緩，加上歐洲出現暖冬，那麼歐洲的通脹形勢、利率前景和匯率走向都可能比想像的好一點。
本周聚焦三點：1）美聯儲進入12月會議靜默期之前，高官會對市場進行預期管理; 2）歐洲於12月5日啟動對俄石油的價格上限措施; 3）加拿大和澳大利亞如何處理利率政策。 OPEC+會議和中國通脹數據也值得關注。
（作者系中國首席經濟學家論壇理事，瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）
