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美債回顧與展望:“全球資產定價之錨”2023年還能狂舞嗎?

美債回顧與展望:“全球資產定價之錨”2023年還能狂舞嗎?

2022年12月28日15:59 智通財經APP

資料來源:新浪財經

今年以來,有著“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率瘋狂起舞,一度狂飆至2008年金融危機以來的最高水平!毫不誇張地說,10年期美債收益率曲線在今年以一己之力擾動全球權益類資產的走勢。

為何它能夠榮獲“全球資產定價之錨”稱號?很大程度上基於10年期美債收益率是金融市場風險偏好的重要參照標的。從更加宏觀的層面來看,作為金融市場無風險利率的最重要參照標的,10年期美債收益率是全球眾多金融工具的參考基準,比如全球公司債的基準收益率,以及美國抵押貸款利率,一些依賴美國金融力量的國家往往將10年期美債收益率作為本國錨定的無風險利率;此外,在美元BUFF加持之下,該收益率曲線波動產生的溢出效應會影響全球範圍的基準無風險收益率走勢(比如德國、日本等國的10年期國債收益率走勢),進而影響全球的金融市場。

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究其背後的邏輯,從理論層面來看,10年期美債收益率相當於股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標。即DCF Formula =CFt /( 1 +r)t,分析師們一般以10年期美債收益率為基准設定r值,在其他指標未發生明顯變化的情況下,分母水平越高,資產估值自然也越低。該邏輯更適用於業績密集披露期前後,因為密集披露期前後,DCF模型分子端的現金流折現值的波動性在一定程度上將被平滑。

“全球資產定價之錨”在今年的波動性為何如此之劇烈,那就不得不提在美國40年來最嚴峻通脹環境之下,美聯儲在今年開啟的一代人以來最激進的加息週期。接下來本文將梳理“全球資產定價之錨”2022年瘋狂起舞背後的邏輯、展望2023年的趨勢,以及明年收益率曲線倒掛會否延續下去。

10年期美債收益率2022年的關鍵詞:屢破前高

如下圖所示,將今年10年期美債收益率與標普500指數走勢進行對照,基本可以看出10年期美債收益率對於股票市場的擾動性和壓制力(紅線為美聯儲宣布利率決議及美聯儲主席鮑威爾發表會後講話的時機)。

复盤整個2022年,基本上每一個階段性峰值和斜率上行的時機正值通脹預期急劇上行,以及美聯儲宣布利率決議,這兩個因素都導致市場對於美聯儲的加息預期急劇升溫,因此10年期美債收益率加速上行。在通脹預期不斷上行和美聯儲開啟激進加息週期的接力刺激之下,10年期美債收益率不斷突破前期高點,終於在10月份達到金融危機以來的新高——從1月份的1.633%瘋狂飆升至10月的4.335%。

Capital.com的市場策略分析師Piero Cingari表示,美聯儲激進加息週期是2022 年美債收益率大幅上升的主要推動力。自2022 年3 月以來,美國的總體通脹率持續高於8%,這已經迫使美聯儲將利率上調至2008年以來的最高水平(如今為4.25%-4.5%)。

“為了對抗四個十年來最高的通脹水平,美聯儲正在以有史以來最快的速度加息。同時還通過量化緊縮(即縮表)來收回流動性——即央行出售其持有的美國國債,由於這個大買家干預國債二級市場,也刺激了收益率上升。”

此外,按照慣例,美聯儲宣布利率決議後,美聯儲主席鮑威爾會發表對於未來政策的展望,自今年以來,基本上每次展望都傾向於加大力度收緊貨幣政策以對抗屢創新高的通脹率,加之今年不斷有FOMC票委發表對於貨幣政策的強烈鷹派言論。因此,市場對於美聯儲的加息預期不斷升溫,10年期美債收益率也急劇飆升。

比如10月21日,市場對美聯儲加息預期達到峰值——在高通脹率重壓以及票委不斷發出超預期收緊貨幣政策以拉低通脹的信號後,當時市場預計明年上半年美聯儲利率峰值將達到至少5.25%,市場對於經濟衰退的預期和風險溢價隨之上行,市場加劇拋售美債,10年期收益率也隨之飆升至2008年金融危機以來的最高值。

從邏輯關係來看,市場對於通脹上行的預期不斷升溫,導致市場進一步預期美聯儲加息週期愈發激進,進而導致10年美債收益率暴漲,從市場通脹預期與10年期美債收益率數據對比也能很明顯看出這一重要邏輯。

為何市場加劇拋售美債導致收益率上行?不得不提的是美債收益率的計算公式——美債買入價格位於分母端,這也是為什麼美債的價格變動與收益率趨勢呈現反向波動。

美債收益率= [C + (FV – PP) / T)] ÷ [(FV + PP)/2]

C= 票面利率

FV =票面價值

PP =買入價格

T = 到期年數

因此,至少在今年,每當通脹預期上行、美聯儲宣布利率決議以及鮑威爾發表對於未來緊縮政策的展望後,市場往往大規模拋售美債,以及股票資產,重要邏輯在於在這些事件之後往往市場對於美聯儲加息的預期同步提升。如果美聯儲提高基準利率目標,或者即使投資者只是預期利率會上升,美債收益率就會隨之上升,債券價格走低。

這也意味著,“風險溢價”水平會隨之大幅上行,因為市場希望由美國財政部擔保的最安全資產——美債,提供的無風險收益率能夠蓋過實際利率預期以及市場對通脹預期,為投資組合提供足夠的保障。假若市場預期美聯儲不斷加息將導緻美國經濟增長受阻,股票等高風險資產也將慘遭拋售,市場需要更高的無風險收益兜底,因此愈發拋售美債不斷提高無風險收益率,這也是今年下半年美債收益率暴漲的邏輯之一。

因此,市場對經濟衰退預期升溫導致的市場恐慌情緒也會使得美債收益率上行,因為根據風險溢價模型,此時市場希望更高的無風險利率兜底,因此會拋售美債進而推高美債收益率,這也是為什麼一些華爾街大行預計明年收益率可能重拾漲勢的最重要原因。

2023年,“全球資產定價之錨”會再度狂舞嗎?

展望2023年,隨著美國通脹率連續2個月持續下行,且下行幅度超出市場預期,通脹預期的擾動能力逐漸減弱,然而,投資者們對於美聯儲加息導致經濟衰退的擔憂情緒開始佔據主導地位。在衰退預期之下,10年期美債收益率明年上半年有望開啟“狂舞”上行,進而壓制股票等權益類資產在上半年的走勢,此後標普500指數可能如大行預期那樣在明年上半年跌入熊市區域。假若市場預期美聯儲不斷加息將導緻美國經濟增長受阻,股票等高風險資產勢必將慘遭拋售,而市場往往需要更高的無風險收益率兜底。不過在投資者湧入美債交易市場的過程中,美債價格也會被抬高,因此10年期美債收益率可能呈現出波動上行。

一些分析師預計10年期美債收益率明年上半年將出現新一波的飆升行情,“全球資產定價之錨”將再度起舞擾動全球資產,屆時具備極高吸引力的高收益率美債將吸引大量機構投資者進場。華爾街大行高盛預計2023年第二季度10年期美債收益率將達到階段性新高——4.5%,預計於明年年底將回落至4.3%。當前的10年期美債收益率在3.85%附近上下波動。

一些華爾街基金經理表示,他們開始在大約24萬億美元的美國國債市場重建風險敞口,因為他們相信,10多年來最高的債券無風險收益將抵消美聯儲加息和潛在衰退對投資組合的負面衝擊。

來自Sit Investment Associates的資深投資經理Bryce Doty告訴客戶,他們可以在未來12個月享受超額的美債回報。Doty預計美債整體的收益率將勉強維持在4%-7%之間,並且強調這種樂觀態度他在過去18個月左右的時間裡從未保持過。

來自高盛的首席利率策略師Praveen Korapaty預計,隨著美股在上半年探底,10年期美債收益率在2023年第二季度將躍升至4.5%,隨後在第三季度跌至4.4%,預計2023年最終以4.3%收尾。Korapaty預計2024年將呈現出回落趨勢。

國債統計平台World Government Bonds公佈的預測數據顯示,通過計量經濟學模型和趨勢跟踪算法,該平台預計美國10年期國債收益率預計到2023年3月底約為3.923%,上半年收於4.131%,對於10年期美債收益率明年年底的預期則遠高於高盛給出的預期。

Capital.com的市場策略分析師Piero Cingari表示,美聯儲可能將在更長時間內保持鷹派立場,他表示:“因此,我預計利率將進一步上升,到2023年3月超過目前市場定價的5%,我預計到2023年年底,10年期美國國債收益率可能在4.5至5%之間。

“在緊縮週期中,即使全球經濟狀況惡化,10年期美國國債收益率也可能繼續上升。同時,10年期國債收益率也納入了新的利率和通脹框架。”

“當通脹出現結構性變化時,就像我們目前所經歷的那樣,投資者傾向於拋售債券,因為它們提供的收益率不再足以覆蓋不斷上漲的生活成本。結果,債券價格下跌,收益率上升,以適應新的現實。” Piero Cingari表示。

2023年,收益率曲線繼續倒掛可謂“板上釘釘”

美聯儲在今年開啟激進加息週期,此期間連續四次加息75個基點,將基準利率上調至4.25% —4.50%,美聯儲主席鮑威爾在最近的利率決議發布會上似乎透露出這樣的信息:預計2023年美聯儲不會降息,高利率水平將保持較長一段時間,同時美聯儲已經準備好、願意讓美國經濟陷入衰退,以徹底控制住仍然處於較高水平的通貨膨脹率。

鮑威爾發表關於抗擊通脹的鷹派言論之後,債券市場的交易員們正在為潛在的經濟衰退做足準備工作,在未來一段時間“衰退交易”——他們即押注倒掛幅度加劇,2年期美債收益率上行斜率遠超10年期美債收益率,可能成為主要的美債市場交易模式。

需要注意的是,美聯儲加息週期下,不同期限國債的收益率並非都以同樣的速度上升。由於聯邦基金利率代表著銀行之間隔夜貸款的利率,因此它最直接地影響最短期的國債到期日。較長期國債的價格和收益率將更能夠反映出投資者對經濟表現的長期預期。

在過去的美聯儲加息週期中,短期收益率,比如2年期美債收益率通常比長期收益率上升得更快,因為債券定價反映了投資者對經濟增長放緩以響應美聯儲政策的預期。

通常,長期國債的收益率高於短期國債。這是因為如果利率隨時間上升,這些證券的存續期越長,它們就會面臨更大的風險,因此市場在大多數情況下,希望長期美債出現更高的收益率水平。

然而,在經濟真的出現衰退之前,美債收益率結構可能會倒掛——即面臨經濟衰退時市場希望短期美債的收益率更高以抵禦短中期時間內面臨的不確定性,因此長期美債收益率低於短期美債收益率,通常被視為經濟衰退至關重要的前兆指標。

如下圖所示,2/10年期美債收益率倒掛自今年以來愈演愈烈,倒掛幅度創下自上世紀80年代以來的最高水平,可以看出2年期美債收益率的上行幅度遠高於“全球資產定價之錨”。在經濟衰退預期之下,收益率曲線倒掛在明年延續的概率可謂非常之大

來自Medley Global Advisors的全球市場宏觀策略師Ben Emons表示:“不可避免的事實是,債券市場的頭寸顯示,美國經濟最終硬著陸的可能性越來越大。”他強調道:“長期債券的表現讓人們更加相信美聯儲寧願經濟衰退,也要收緊政策控制通脹的決心。在債券市場看來,這肯定會導致痛苦的經濟衰退。”

加拿大皇家銀行全球資產管理公司BlueBay固收團隊負責人Andrzej Skiba表示:“如果利率水平在較長期的時間超過4%,就極有可能出現經濟衰退。”“短期美債拋售盤呈現出的是市場對最新點陣圖(FOMC點陣圖顯示2023年利率有可能升至5.1%)的反應。”

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