美國開年通膨資料走高，一定程度上打破了通膨持續回落的樂觀預期。尤其需求驅動的通膨仍未明顯降溫，提升了美國聯準會“製造”衰退的必要性和緊迫性。
1月美國通膨資料強於預期，市場加息預期進一步升溫，更多投資者認為美國終端利率或升至5.25%。加息預期帶動10年美債殖利率拉升，不過股票和匯率市場仍持觀望。
我們認為，美國開年通膨資料走高，一定程度上打破了通膨持續回落的樂觀預期。尤其需求驅動的通膨仍未明顯降溫，提升了美國聯準會“製造”衰退的必要性和緊迫性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月經濟資料有待觀察，市場預期不穩、波動風險上升。
美國通膨壓力反覆
1月美國CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預期。美國勞工部（BLS）2月14日公佈的資料顯示，美國1月CPI同比6.4%，高於預期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季調環比0.5%，持平於預期，前值0.1%（終值）。1月核心CPI同比5.6%，高於預期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季調環比0.4%，持平於預期，前值0.4%（終值）。
結構上，幾乎沒有“好消息”，大多數分項價格壓力反彈。1月CPI分項中：能源分項環比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項環比上升0.1個百分點至0.5%；住房租金環比0.8%，持平於前值，保持高增；服裝、交通運輸、教育和通訊等分項環比均高於前值；僅醫療保健分項環比-0.4%，低於前值的0.3%。
從CPI同比拉動看，住房租金拉動2.8個百分點，創疫情以來新高；能源拉動0.6個百分點，結束了連續6個月和下降趨勢；食品和運輸服務拉動持平於前值；二手車和卡車拉動-0.3%，前值-0.2%；除上述分項的其他項目拉動1.1個百分點。
值得注意的是，BLS在2月更新了美國CPI的支出權重，並首次於1月CPI資料上體現。此前的權重基於2019~2020年消費支出調查，而新的權重僅基於2021年。此後，CPI權重的更新將每年進行一次，此前為每兩年一次。本次調整後較為重要的變化是，住房消費權重上升，交通運輸、食品等權重下降。
1月CPI走高增加了全年CPI回落的難度。假設未來一年CPI季調環比0.2%/0.3%/0.4%，則2023年6月CPI季調同比或分別達到3.0%/3.5%/4.0%，12月或分別達到2.8%/3.9%/5.0%。換言之，年內美國CPI回落至3%的難度上升。基於CPI和PCE的歷史相關性，我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美國聯準會2022年12月預期，2023年PCE同比回落至3.1%，這意味著當前PCE通膨距離目標水平仍然遙遠。
美國聯準會或需“製造”衰退
目前市場預期終端利率升至5.25%左右，略高於2022年12月美國聯準會會議的指引。1月CPI資料公佈後，CME利率期貨市場押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場認為6月美國聯準會議息會議仍有一次加息，終端利率至5.25%的機率較大。
對比2022年12月美國聯準會預測，2023年終端利率預期中值為5.1%；點陣圖顯示，超過半數委員認為2023年政策利率應至少達到5%~5.25%，超過1/3的委員甚至認為政策利率至少應達到5.25%~5.5%。此外，2月以來，2年期美債名義利率以及5年TIPS國債利率（實際利率）均出現反彈，也體現了債券市場加息預期上升。
加息預期帶動美債殖利率上升，但美股和美元指數方向未明。2月14日通膨資料公佈後，10年美債殖利率一度升破3.8%、日內漲幅近10BP，收於3.75%；美股低開高走，中間經歷較大波動，最終納斯達克指數小幅收漲0.57%，標普500和道瓊工業指數分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數維持103左右震盪。
我們認為，美國CPI和核心CPI環比均反彈，一定程度上打破了通膨持續回落的樂觀預期。尤其美國通膨結構中供給因素改善效果在邊際減弱，而需求因素沒有明顯降溫，這使得未來通膨回落的幅度存疑。美國聯準會2月議息會議後，我們提示美國聯準會“放鴿”過早的風險（參考報告《“山雨欲止”：2023年2月美國聯準會議息會議解讀》）。1月顯著強於預期的就業，加上略強於預期的通膨，說明美國經濟仍有韌性，但這一韌性可能威脅美國聯準會遏制通膨的願景。目前來看，美國聯準會或需進一步“製造”衰退，令需求更快降溫，以增加通膨回落的確定性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月會否加息，但在此之前仍有多月經濟資料有待觀察，市場預期不穩、波動風險上升。
（鐘正生系平安證券首席經濟學家，范城愷系平安證券宏觀分析師）
第一財經獲授權轉載自微信公眾號“鐘正生經濟分析”。
