7月6日(美國當地時間)，10Y美債利率破4%。6月ADP新增就業人數高達49.7萬(前值27.8萬)，遠超市場預期的22.5萬。這指向服務業擴張促使勞動力需求維持強勁，美國勞動力市場仍具韌性，市場通膨預期再度升溫，10年期美債利率持續抬升。
加息預期與短期經濟韌性是美債利率上行的主要驅動。高通(115.94, 0.72, 0.62%)脹、高利率的背景下，美國部分經濟資料超預期，衰退預期有所退坡，經濟是否進入“新穩態”仍然需要進一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實際GDP終值年化環比2%，較此前上修0.7個百分點，主因居民消費的上調。另一方面，美國資產定價對高利率的容忍度明顯抬升，房地產交易價格持續抬升，房價也開始出現了環比轉正。
通膨是推動美債利率上行的交易“主線”。美國本輪高通膨週期下，通膨範式已發生轉變。具體表現為：高通膨狀態下的通膨分項聯動效應強，溢出效應大，通膨粘性強，形成的工資-通膨螺旋推升租金通膨。租金預期維持高位，房租的堅挺成為房價回穩的重要推力。中長期看，美國核心通膨中樞將在3%左右。
基於J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進一步抬升。當然，從另一個角度來看，美債市場的交易結構可能也正在出現變化，尤其考慮到“衰退”和“著陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。
由於10年美債中樞的進一步上移會面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一個重要的心理關口，但從基本面的角度來看，4%並不重要，美國經濟和通膨的未來走勢才是投資者真正需要關注的。
美債10Y殖利率“破4”
7月6日(美國當地時間)，美國ADP就業資料超預期，加息預期升溫，10年期美債殖利率破4%。6月ADP新增就業人數高達49.7萬(前值27.8萬)，遠超市場預期的22.5萬人。這指向服務業擴張促使勞動力需求維持強勁，美國勞動力市場仍具韌性。疊加鮑威爾放鷹，市場通膨預期再度升溫，10年期美債利率持續抬升，自5月起已累計回升超50BP，直至突破4%。
加息預期與短期經濟韌性是驅動，通膨是主線
高通膨、高利率的背景下，美國部分經濟資料超預期，衰退預期有所退坡，經濟是否進入“新穩態”仍然需要進一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實際GDP年化環比終值為2%，較此前上修0.7個百分點，主因居民消費的上調。結合美國居民超額儲蓄以及實際可支配收入提高，美國居民消費仍有一定支撐。5月居民實際可支配收入同比增長4%，較前值抬升0.5個百分點，其分項中的僱員報酬增長顯著(約貢獻1.2%)，一定程度上推動居民消費。
另一方面，美國資產定價對高利率的容忍度明顯抬升。以美國房地產市場為例，高利率有效壓制了購房需求，引致房地產交易量大幅萎縮，但是房地產市場依然表現堅挺。究其原因，高利率形成較高置換成本抑制房地產供給，供給端趨緊，房地產交易價格持續抬升，房價也開始出現了環比轉正。
通膨是推動美債利率上行的交易“主線”。儘管美國通膨下行趨勢從2022年8月就已確立，但核心通膨粘性強，美國通膨範式或已發生轉變。具體來看，美國本輪通膨屬於高通膨週期，而在高通膨狀態下，通膨分項聯動效應強，溢出效應大，通膨粘性強，形成的工資-通膨螺旋推升租金通膨。由於從定價角度，租金在一定程度上可以看作是房地產價值的真實體現。租金通膨高企、租金預期維持高位是房價回穩的重要推力。
中長期，美國核心通膨中樞可能維持在3%左右。疫情後，美國就業市場的貝弗裡奇曲線明顯外移，職位空缺與失業之間的匹配效率下降。勞動力市場維持緊張狀態，並成為影響美國核心通膨走勢的最大不確定性因素。我們結合理論和實證模型，預計美國未來三年核心中樞將在3%左右，因而目前美債交易主線仍是通膨。
4%是“起點”還是“頂點”?
交易存在“慣性”，美債利率上行具持續性。可能存在交易性因素，即殖利率在突破關鍵“閾值”後自我反饋式上升。換言之，美債利率抬升至一定程度存在“自我反饋”式的關鍵節點。一旦突破這一關鍵節點時，前期顯著的上行進一步促使部分投資者出售國債，進而持續推升殖利率，進入自我反饋式或自我強化式的上升通道。
銀行資金成本(Funding Cost)可以作為判斷美債長端利率的參考指標。從期限溢價視角看，美債長期殖利率可以拆解為短期名義利率(短期名義利率又可以從通膨視角拆分為短期實際利率和通膨預期)、實際期限溢價和通膨風險溢價三個部分。由此，我們可以基於短期名義利率來預測長期美債殖利率的大體走勢。進一步地，利率的本質是資金的價格，銀行資金成本或蘊含更多市場資訊，可以作為判斷美債長端利率趨勢的參考。
一方面，美國資金成本與短端利率掛鉤。從2022年美國聯準會快速加息以來，貨幣市場基金成為居民青睞的金融工具，造成居民“存款搬家”，商業銀行存款收縮，相應的銀行準備金減少。為了阻止存款外流，商業銀行提高負債端成本(存款利率)，即資金成本增加，因而與短端利率掛鉤。歷史資料顯示，3個月美債殖利率基本圍繞聯邦基金目標利率上下波動，而銀行資本成本與3個月美債利率走勢基本一致，這也表明銀行資本可以作為美債短期利率的代理變數。
另一方面，與美債短期利率不同的是，銀行資金成本受到的市場交易擾動相對較小，波動相對不劇烈，可以用於預測長端美債利率中樞的大致情況。基於J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進一步抬升。從歷史資料看，疫情前10Y國債殖利率與J.P. Morgan資金成本的利差均值在1.5%左右。從中期視角來看，J.P. Morgan的資金成本可能在3%左右，這也預示著美債中樞可能溫和上行。
當然，從另一個角度來看，美債市場的交易結構可能也正在出現變化，“衰退”和“著陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。由於10年美債中樞的進一步上移會面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。總體而言，市場需要進一步關注利率上移對於經濟和金融市場的影響，4%看似是一個重要的心理關口，但從基本面的角度來看，4%並不重要，美國經濟和通膨的未來走勢才是投資者真正需要關注的。
本文選編自公眾號“周浩宏觀研究”，作者：周浩、陳秋羽，智通財經編輯：魏昊銘。
