滄海一土狗
資料來源:華爾街見聞
引子
在我們發《十年美債能否突破4.34%?》一文的時候(ps:7月9日),十年美債剛破4%,之後就是美國6月的cpi不及預期,十年美債一路回落到3.75%附近,這篇文章顯得像一個笑話。
然而,現在十年美債已經來到了4.2%附近了,“灰犀牛”近在眼前。
不少人又開始慌不擇路,亂找原因:1、惠譽下調美國評級;2、美國財政部加快長債發行節奏。
說實話,第一個就是單純的噱頭,讓普通老百姓好理解;第二個可以作為導火索,但不本質。
決定十年美債利率的核心因素有三個: 1、加息預期;2、歐元;3、美國風險偏好。
《十年美債能否突破4.34%?》一文著重強調了風險偏好,它認為風險偏好是核心cpi的驅動因素,風險偏好和加息預期是牢牢繫結在一起的。
歐元的影響
然而,這一輪十年美債利率的上行並不是因為風險偏好,而是因為歐元貶值。
近期,歐元對美元迅速貶值:
對應的十年美債利率快速飆升:
一文中,我們強調了歐元對美元系統的影響,並畫了這樣一個圖:
“大壩”這個比喻可以幫我們刻畫這一個重要結構:
1、美國聯準會不斷地加息產生影響;
2、歐元對美元升值可以截留部分加息影響;
3、美股和美債所觀察到的現像是被歐元大壩弱化過的;
近期歐元顯著貶值,類似於“開閘洩洪”,我們在下游的美股和美債上觀察到了更多的“加息衝擊”。
在《歐元大壩與美國聯準會加息衝擊洪峰》一文中,我們給了歐元以很高的評價——第二美國聯準會,因為它能影響美元系統中的美元數量。
殖利率曲線的形態
如上圖所示,進入加息週期以來,美國的殖利率曲線形態一直保持倒掛,倒掛程度一度擴大至108bp。
不少人不明就裡,跟復讀機一樣喊“ 倒掛的殖利率曲線意味著美國即將衰退”,於是,做空美股,做多美債,然後就沒有然後了。
事實上,倒掛的美國殖利率曲線只是意味著: 整個系統在一面加息一面擴表。
如上圖所示,兩年美債受價格型政策影響較大,主要反饋加息預期;十年美債受數量型政策影響較大,主要反饋美元系統的數量變化。
然而,影響美元系統數量的因素很多, 1、美國聯準會擴表或縮表;2、歐元;3、實體經濟+美股;
所以,一看到美國殖利率曲線倒掛,就去喊美國經濟衰退,是一件極其魯莽的事情。
這一輪倒掛的始作俑者是歐元。
也就是說,美國聯準會在不斷地加息,第二美國聯準會在不斷地投放貨幣,於是,殖利率曲線就大幅度倒掛了,一度倒掛108bp,但跟經濟的關聯度不大。
這也解釋了另外一個十分要害的問題,為什麼美國聯準會都加息到5.5%了,美股和美國經濟還那麼強?因為第二美國聯準會在擴表,實際加息效果可能連2%都不到。
所以,我們需要警惕歐元貶值——第二美國聯準會縮表,那才是真刀真槍的考驗時刻。
十年美債利率最多能到哪裡?
梳理清楚以上邏輯之後,我們就能回答題目中的問題了:十年美債利率最多能到哪裡?
一方面,歐元低位時,美債的期限利差大致在-25bp附近;另一方面,兩年美債現在穩定在4.80-4.90%。
也就是說,在其他因素不變的情況下,當歐元的扭曲消失時,十年美債利率在4.5-4.6%的區間,這又是一個看起來像笑話的利率水平。
結束語
在金融研究領域,有一個巨大的坑,那就是我們太容易被一些簡單的、碎片化的經驗所俘獲,譬如,
1、殖利率曲線倒掛代表衰退;
2、美債殖利率快速上行因為惠譽調降評級;
我們太容易被這種簡單的回答所滿足了,最終會導致一個可怕的結果: 對屋子裡的大象視而不見。
現在歐元就是那隻大象,它要轉身了。
ps:資料來自wind,圖片來自網路
本文來源:滄海一土狗,原文標題:《十年美債利率最多能到哪裡?》