2025年12月27日 00：24 環球市場播報
資料來源：新浪財經
撰文：耿・恩甘布南南特
作者系摩根大通(327.91-1.26, -0.38%, )董事總經理，曾任美國財政部長珍妮特・耶倫的副幕僚長
許多美國人都聽過這樣的警示：美國天文數位般的國債規模，足以讓人憂心忡忡。 在現代歷史上，美國首次出現國債利息支出規模超過國防開支的情況 —— 如今美國國債總額已突破 30 萬億美元，且債務利息還在持續攀升。 放眼未來，這一局面看不到任何終結的跡象，美國的財政赤字規模，已達到非危機時期的歷史峰值。
令人憂心的是，國債規模並非美國人唯一需要警惕的問題。 誰在為美國的債務買單，這一點同樣至關重要。 過去十年間，美國國債債權人的構成特徵已然發生深刻轉變，這一變化不僅推高了美國的利率水準，也讓利率的波動幅度顯著加大，進而導致抵押貸款、助學貸款及各類借貸的成本水漲船高。 一旦金融市場承壓，這場格局轉換還可能加劇美國金融體系的脆弱性。
長期以來，憑藉全球頭號經濟體與金融強國的地位，美國一直享有一種得天獨厚的特權。 21 世紀初，當美國重新開啟赤字財政模式時，各國政府正紛紛增持外匯儲備。 美元與美國國債，作為全球公認的最安全、流動性最強的資產，成為各國儲備資產的首選。 這為美國構築了結構性的融資優勢：各國政府出於政策層面的硬性要求增持美債，而非單純追逐投資收益，對國債的價格波動基本不在意。 彼時的美國，彷彿擁有一群基數龐大且持續增長的『忠實買家』—— 無論國債收益率高低，他們都會如期入場，而非見利就走、在全球市場尋覓更佳投資標的的普通投資者。 也正因如此，美國得以憑藉極低的利率，撬動巨額資金。
21 世紀 10 年代初，剔除美聯儲持有的國債份額后，外國政府持有美債的佔比超過 40%，而這一數位在 20 世紀 90 年代中期僅略超 10%。 作為另一類『政策驅動型買家』，美聯儲在 2008 至 2009 年全球金融危機期間及此後，通過多輪購債計劃進一步為美國的低利率托底。 巔峰時期，美國超半數的國債，都是由這類『非市場逐利型』機構持有，人為壓低了美國的整體借貸成本。
然而，這樣的美好光景已然落幕。 如今，外國政府持有的美債在整個美債市場中的佔比已不足 15%。 儘管其持有的美債美元規模與15年前基本持平，但外國政府的增持節奏，早已跟不上美國國債的擴張速度。 與此同時，美聯儲在過去數年裡，已減持了約 1.5 萬億美元的美債持倉。
迄今為止，美債市場的整體運轉尚且平穩。 民間投資者及時補位接盤，這也從側面印證了美國債市的體量與韌性。
但不容忽視的是，如今的美債市場，比以往任何時候都更容易受到逐利性市場力量的裹挾。 疊加美國高企的債務規模，哪怕是利率的小幅上行、借貸條款的細微調整，都會產生高昂的成本代價。 在美國財政赤字持續高企、甚至可能進一步擴大的背景下，民間資本成為美債主要買家的這一趨勢，大概率會推動利率繼續走高 —— 原因很簡單，與政策驅動型的機構買家相比，民間投資者持有美債，會要求更高的風險溢價作為回報。 利率的波動性也將進一步加劇，任何經濟數據發佈、政策信號釋放，乃至美國如今已成常態的政治僵局，都可能引發利率的劇烈震蕩。
美國政府官員對對沖基金在美債市場中日益擴大的影響力尤為憂心。 這類機構的交易普遍存在高槓桿特徵，一旦市場出現波動，其交易行為極易被擾亂，進而放大美債市場的動蕩。 美聯儲的數據顯示，過去四年間，對沖基金在美債市場的持倉規模翻倍，這也讓開曼群島 —— 眾多對沖基金的註冊地，成為美國本土之外持有美債規模最大的地區。 通常而言，危機來臨之際，投資者會湧入美債市場避險。 但受對沖基金交易行為的巨大影響，美債市場在近期數次市場衝擊中都出現了反常的劇烈波動，包括 2020 年 3 月新冠疫情暴發初期，以及 2025 年 4 月特朗普政府發佈『解放日』關稅新政之時。
近期，投資者對美國長期國債的風險溢價要求持續走高，這一現象折射出市場對美國經濟與財政前景的擔憂日益加劇。 按照最常用的測算指標，作為美債市場核心標的的 10 年期國債，當前的風險溢價約為 0.8 個百分點。 這個看似微不足道的數字，背後對應的卻是數十億美元的額外利息支出。 而這些成本，最終不會只由華爾街的債券交易員或美國政府承擔：利率走高會擠壓普通家庭的可支配收入，侵蝕企業的利潤空間; 政府新發國債的擠出效應，會抑制民間投資，拖累整體經濟增長; 更重要的是，穩定的債務融資能力，是政府履行核心職能的根本保障，而美債融資結構的改變，終將對美國的綜合國力產生深遠影響。
目前，市場尚無需陷入恐慌。 美元依舊是全球儲備貨幣，美債也仍是公認的全球避險資產，放眼全球，尚無任何國家能撼動美國的金融主導地位。
但盲目樂觀絕非應對之策。 一邊是債務規模持續膨脹，一邊是債權人結構悄然生變，美國必須拿出切實舉措，讓本國國債對全球挑剔的民間投資者始終保有吸引力。
這意味著，美國要摒棄解決債務問題的各類『捷徑思維』。 除非出現奇跡，否則人工智慧這類新技術，絕不可能僅憑一己之力推動經濟增長，從而消解美國的債務困局。 有觀點認為，以美債為底層資產的穩定幣規模不斷擴大，將催生對美債的海量新增需求。 但現實是，許多穩定幣的購買者，不過是將手中原本持有的美債資產，轉換為了穩定幣，並未帶來真正的增量資金。
最具風險的，是那些主張政府『走捷徑』的提議。 其中一種提議是，財政部應根據市場短期波動，靈活調整發債品種與規模，而非堅持規律、可預判的發債策略。 即便這種操作具備可行性，從長期來看，也幾乎不可能真正降低美國的借貸成本。 另一種提議則是，讓美聯儲激進降息，壓低美國的融資成本。 事實上，投資者正愈發擔憂，美國可能會採取『貨幣貶值』的方式，通過通脹稀釋債務的實際價值 —— 這與舊時君主在金銀鑄幣中摻入銅等廉價金屬、變相賴帳的做法，本質上如出一轍。
通過通脹消解債務，本質上就是一種變相的債務違約，市場也必將對此作出相應的負面反應。 歷史早已證明，任何債券市場的根基都是信用：債務人必須向債權人兌現全部承諾的價值。 投資者之所以願意大舉增持美債，核心是對其背後體系的信任 —— 美聯儲的獨立決策、財政部可預判的發債策略、健全的法治體系，以及支撐美元核心地位的各類國際合作。
一旦背離這些核心原則，最終只會適得其反。 市場的反噬可能是漸進的，也可能如歷史所示，來得猝不及防。 信用的建立耗時彌久，崩塌卻只在一瞬。
美國政壇資深人士詹姆斯・卡維爾曾有一句經典戲言：『如果我死後能轉世，我不想做總統，也不想當教皇，只想化身債券市場 —— 因為這樣，我就能震懾所有人。 ‘債券市場向來有這樣的力量：一個國家如果不能自我約束，終將被債券市場的規則所懲戒。 英國近期的教訓歷歷在目 —— 時任首相利茲・特拉斯推出的激進財政預算案引發市場強烈反對，英國主權債市隨即劇烈震蕩，特拉斯政府也黯然下臺。
玩弄金融手段、抱有不切實際的幻想，永遠無法留住美國的債主。 唯有拿出一套可信的方案，切實遏制財政赤字、管控債務規模，才是解決問題的根本之道。
