2026年06月23日 21:05 華爾街見聞 蔔淑情
當養老金從買方轉為賣方、散戶杠杆資金遭强制平倉，此前支撑漲勢的邊際買盤瞬間瓦解。高盛認為，韓國股市的近期漲勢愈發依賴技術性和流動性驅動，而非實質性的新增基本面買盤，一旦這一脆弱支撑遭到擾動，指數級別的超大波動便難以避免。
韓國股市從歷史高位急速崩落，一場由結構性脆弱積累已久的風險，在多重觸發因素叠加下集中釋放。
韓國綜合股價指數（KOSPI）周二單日收跌10%，三星電子與SK海力士雙雙重挫逾12%，兩隻芯片巨頭合計貢獻了指數跌幅的71%。韓國交易所在午後啓動20分鐘熔斷機制，但未能阻止跌勢蔓延，外資當日淨賣出KOSPI股票超過25億美元。
高盛韓國高接觸交易主管Chris Cha在事後複盤報告中指出，此次暴跌的根源並非基本面惡化，而是市場結構的深層脆弱——當養老金從買方轉為賣方、散戶杠杆資金遭强制平倉，此前支撑漲勢的邊際買盤瞬間瓦解。
此次暴跌對市場結構的警示意義或遠大于單日跌幅本身。高盛報告明確指出，韓國股市的近期漲勢愈發依賴技術性和流動性驅動，而非實質性的新增基本面買盤，一旦這一脆弱支撑遭到擾動，指數級別的超大波動便難以避免。
流動性結構失衡：散戶成為最後買家
此次暴跌的深層背景，是韓國股市買盤結構的持續收窄。
Chris Cha在報告中指出，外資此前並非推動漲勢的主力，國內機構買盤空間也日趨受限，市場實際上已將散戶資金確立為最主要的邊際需求來源。這一結構在市場平穩時尚可維繫，一旦遭遇外部衝擊，便極易引發連鎖反應。
CLSA新加坡首席股票策略師Alexander Redman在一場簡報會上表示，”此次波動的幅度，與韓國市場內在的泡沫化程度密切相關，因為它現在幾乎完全由散戶驅動。”
他直言，”看到這種程度的波動，令人真正感到不安。”
據韓國金融投資協會數據，本月散戶融資餘額（即借錢買股的保證金債務）升至創紀錄的38.5萬億韓元（約合250億美元）。
首爾Timefolio Investment Management基金經理Kim Namho表示，”强制平倉似乎在下午兩三點左右啓動，賣單加速了下行走勢。”
杠杆ETF監管風險：政策信號動搖技術性買盤
此次暴跌中，另一條關鍵主綫是監管層對單一股票杠杆ETF的態度轉變。
韓國最高金融監管官員當日公開表示，對未能阻止與三星電子和SK海力士挂鈎的單一股票杠杆ETF上市感到遺憾，並提及其負面副作用。這一表態發生在市場已處于脆弱狀態之際，其影響不容低估。
據高盛報告，境內16只杠杆ETF的資產管理規模已增至91億美元，而追踪SK海力士與三星的CSOP 2倍杠杆ETF合計規模更高達210億美元。值得注意的是，境內杠杆ETF中92%的資產管理規模來自散戶投資者。
Chris Cha指出，單一股票杠杆ETF通過再平衡機制，會在上漲和下跌時雙向放大價格波動，在散戶高度參與的大盤股中尤為明顯。即便監管層未立即采取行動，官方的”遺憾”表態本身已足以令投資者重新審視近期漲勢中技術性買盤的可持續性。
高盛報告列舉了金融服務委員會（FSC）可能采取的穩定措施，包括：提高散戶參與杠杆ETF的基礎保證金門檻、强化資質考試要求、對單只ETF設置資產管理規模上限、限制新產品發行，以及收緊ETF價格偏離淨值時的交易暫停機制。
養老金再平衡：最大穩定器轉為機械性賣盤
此次暴跌中，韓國最大養老基金國民年金（NPS）的角色轉變，是高盛報告著重强調的核心壓力來源之一。
由于此前股市大漲推動國內股票倉位超過30%，高于約28.8%的上限目標，NPS在過去六個交易日（含當日）已預防性淨賣出KOSPI約10億美元。6月至今，NPS淨賣出規模達15億美元，創2021年4月以來單月最大淨賣出紀錄。
Chris Cha指出，養老金通常被視為穩定市場的國內錨定力量，但一旦實際持倉權重顯著超出目標，這一投資者群體便會從被動支撑轉變為機械性供給來源。在市場已高度集中于少數大盤科技股、技術面明顯過度延伸的背景下，這一轉變的衝擊尤為顯著。
美光財報前夕，芯片股集中减倉
三星電子與SK海力士的跌幅之所以遠超指數，還與美光科技即將于亞洲時間周四早間公布的財報密切相關。
高盛報告指出，投資者在美光財報前的預期已處于極高水平，這為提前减倉創造了條件。
當市場漲勢愈發依賴戰術性熱情而非新增實質性買盤時，事件風險往往會引發比基本面本身所能解釋的更大規模的獲利了結。
基本面未變，但近期路徑更趨謹慎
高盛報告明確區分了結構性風險與基本面判斷。
Chris Cha表示，存儲芯片周期仍處于上行軌道，AI相關需求依然具有支撑，指數層面的盈利預期持續改善，KOSPI估值仍被視為偏低。他維持對韓國股市的中期建設性判斷，但對近期走勢持更為審慎的態度。
他指出，下一個具有吸引力的入場時機，不會僅僅因為大跌後市場看起來更便宜而出現，而需要等到强制賣盤明顯緩解、三星與SK海力士在美光財報後企穩，以及市場能够在多個交易日內構建更為穩固的買盤基礎。
“今日的下跌，與其說是對韓國基本面的裁决，不如說是對近期漲勢如何被’融資’的一次提醒，”Chris Cha寫道，”即便是中期邏輯依然成立的市場，一旦市場結構過度拉伸，也可能經歷劇烈調整。”
