2026年07月06日07:35 市場資訊
資料來源：華爾街見聞
來源：中金點睛
2026上半年的全球市場兩極化：有AI和沒有AI，前者如美股費城半導體，韓國和中國台灣股市、以及A股科創與創業板，後者如港股恆生科技和A股消費板塊。
在一定意義上，全球市場都是明顯的K型分化，但中國市場更為極致：科技屢創新高的同時，A股消費板塊和港股互聯網卻跌回924低點。即便強如A股，內部也只有30%的公司跑贏指數，全部A股中位數收益為-11.8%；即便弱如港股，與AI相關的大模型、硬體公司與IPO都表現強勁，甚至漲幅不輸A股。
圖表：科技屢創新高的同時，A股消費板塊和港股互聯網卻跌回924低點
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司( 22.7 , 0.00 , 0.00% )研究部
圖表：即便強如A股，內部也只有30%的公司跑贏指數
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：港股內部貼合全球科技主線的科技實際表現不輸A股
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
港股的疲弱並非無緣無故，恰恰是更真實的反映了K型經濟更弱的消費端，相當於扣掉AI的A股。 K型經濟的背後反映的是K型的信用週期：科技和外需強勁且信用擴張的同時，居民信貸脈衝已完全回到924前水平，居民存量信貸增速從二季度也開始轉負。
圖表：科技和外需強勁且信用擴張的同時，居民信貸脈衝已完全回到924前水平
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：居民存量信貸成長速度從第二季也開始轉負
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
時至今日，港股自去年10月初以來弱勢已近9個月，回檔幅度超30%，網路板塊跌幅甚至超過40%。恆指與恆科成分股當中，1/4標的股價已跌回924前水準。隨著科技方向的波動性明顯增加，越來越多投資人關注港股在目前位置是否已經具備一定底部配置價值？本文中，我們整理了歷次港股市場在底部的各方面特徵，並與目前對比，給投資人參考。
一、 港股弱勢的根源？基本面趨弱、賽道錯配與流動性趨緊共同導致
對港股今年的弱勢，我們並不意外。事實上，我們在去年底發布的《港股2026年展望：「多頭市場」的下一步》中，便提出許多與當時主流觀點相悖的看法： 1）整體中國信用週期震盪轉弱，指數層面上行空間有限，尤其年初恆指一度沖高突破28000點時我們明確提示風險、不建議追高；2）不能簡單以人民幣升值推演外資流入和港股走強，匯率抬升反而會壓制內資南下意願；3）「高切面銀行仍難以獲得低波經濟：新創企業區擴張主線，目前仍難以實現信用線擴張主牌」。
如上文提及，港股弱勢的根源是更真實的反映了K型經濟較弱的消費端，其背後是居民信貸持續轉弱降至924低點。當然，也有科技結構錯配與流動性趨緊的影響。具體來看，
► 基本面：更真實地反映了K型經濟較弱的消費端，居民信貸持續轉弱降至924低點。港股的指數成本組成都與中國消費大盤緊密相關，甚至恆生科技也是如此，如互聯網、電商、新能源車、新消費等佔比達70%以上，而AI相關的硬體科技佔比很小，大模型公司和新上市的A轉H公司更是最近才納入指數，且權重也很小。相較於2025年，2026年最大的變化在於財政力度與2025年持平，整體增量為零、且方向更多向科技傾斜，那自然也就解釋了居民部門（除K型中的一小部分）在缺乏自我修復信用週期能力下，消費需求的再度轉弱了。近期社零罕見轉負居民信貸需求年減且整體去槓桿，都是直接體現。
圖表：恆生科技內部與消費息息相關的板塊佔比超過70%
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：相較於2025年，2026年財政力度與2025年持平，整體增量為零、且方向更多向科技傾斜
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 賽道錯配：AI賽道中toB業務與硬體的強勁，與港股結構錯配。 Anthropic的代表的AI toB的異軍突起和由此引發的市場對大量資本開支下瓶頸硬體資產的需求，都與港股互聯網巨頭更偏toC業務和缺少硬件的構成錯位，使其完全無法享受到這一波行情。實際上，不僅是港股，即便是美國內部的谷歌由於其Gemini模型沒有跟上toB業務的佈局，其表現也乏善可陳，這從其付費訂閱量的差異就可見一斑。當然，港股內部與toB業務相關的大模型公司如智譜表現強勁。
圖表：AI賽道中toB業務與硬體的強勁，與港股結構錯配
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 流動性：聯準會緊縮擔憂，美元走強；南向與海外資金分流，IPO增加導致資金面整體「緊平衡」。對去年底市場一致樂觀預期去美元化美元走弱、海外寬鬆持續、人民幣升值吸引外資以及南向資金延續2025年大幅流入，我們在年初發布的《港股資金面透視》中便提出質疑，判斷港股資金面今年整體「緊平衡」。事實也的確如此，人民幣升值反而導致內資南下資金面臨匯兌損益，A股指數創新高與港股不溫不火的對比也壓抑內資南下資金面臨匯兌損益，A股指數創新高與港股不溫不火的對比也壓抑內地投資者配置港股意願，南向流入較去年顯著降溫，公募港股配置回到924前水準。韓國與中國台灣等硬科技高景氣使其在全球新興市場指數權重已超中國大陸，虹吸全球主被動資金。此外，美債利率走高、美元走強和聯準會的緊縮擔憂也帶來了額外的擠壓。
二、 目前處在什麼位置？與歷次底部相比如何？指數層面和絕對水準不低，但部分指標和個股已較極致
2022年底，我們發布了《港股歷次底部與反彈特徵》的專題報告，彼時港股剛經歷了自2021年初至2022年底長達近兩年的深度回調。透過複盤港股多輪底部的指標，判斷當時盈利、流動性與情緒「三重壓力」同步緩解後轉機將至，市場隨後也的確在短期迎來了近40%的反彈。
時隔四年，全球地緣與產業格局、內外流動性環境與國內信用週期均顯著變化，港股再度跌至階段低點。我們透過優化更新先前框架，從調整週期、估值與風險溢價、獲利基本面、資金流向與市場情緒多個維度與歷次底部對比。綜合而言，目前港股較多是階段低位，部分標的與個股估值很低、內外資配置比例回到前期低點，部分情緒與回購指標較極致，但多數指標相比歷史底部仍有差距。
► 調整時長與幅度：恆指回檔有限，恆科幅度較深。從今年1月底恆指一度突破28，000點算起，恆指本輪調整時長約5個月，幅度約18%，對比2008、2021-2022年下行週期均超1年、最大跌幅超50%仍有很大差距，即便2011年歐債危機、2015年、最大跌幅超50%仍有很大價值回升
圖表：恆生指數( 23616.32 , 0.00 , 0.00% )本輪自1月底回檔約18%
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：相較於歷史重要底部回檔幅度與時長皆不算大
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
不過相較於恆指，恆生科技回呼更為顯著。自去年10月初高點算起，恆科已回檔9個月，幅度33%，僅次於2021-2022年的深度回檔（持續20個月，回調約75%），與2023年初-2024年初回檔接近（持續12個月，回調約36%）。
圖表：相較而言恆生科技本輪迴調則更為顯著
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：持續時間已達8個月，回檔幅度超過33%
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 估價與風險溢酬：恆指距歷史大底仍有差距，恆科較低，部分產業與個股已較為極致。當前恆生指數動態P/E（9.7x），為過去10年18.6%分位數，接近歷史均值下方一倍標準差，但相比2008年（6.9x）與2022年（7.4x）的歷史大底仍有不少差距，也高於2024年924（8.3x）和去年關稅（9.2x）。相較而言，恆科估值更低，目前15.1x的動態P/E，為歷史13.7%分位，已低於歷史均值一倍標準差，也低於2022年（16.0x），不過高於去年對等關稅（14.0x）和2024年初（12.9x）仍有一定差距。
風險溢價較歷史底部同樣有差距。採用南向交易佔動態加權中債與美債作為無風險利率，恆指ERP從1月底的4.7%升至目前的6.6%，較2008年（10.9%）、2020年初（10.5%）、2022年10月（9.7%）與2024年年初（10.4%）仍有明顯差距。恆生科技ERP從去年10月初的1%上升至目前3%，不過仍低於2024年初（4.4%）、2024年924（4.8%）及「對等關稅」（3.7%）。
圖表：恆指動態P/E在接近歷史平均值下方一倍標準差，風險溢酬也較歷史極端位置有差距
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：恆生科技動態P/E已經低於歷史平均值一倍標準差
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
相較於指數，港股的權重個股估值已達到歷史底部，這也是讓投資人體感不佳的主因。以騰訊為例，目前11.2x動態P/E已是2010年以來最低，5.3%的ERP同樣是歷史極值。換個視角，騰訊動態股利率目前已達1.5%，接近10年期公債殖利率。除騰訊、美團等網路龍( 7.46 , 0.00 , 0.00% )頭外，去年火熱的新消費與創新藥板塊目前也是如此。
圖表：部分港股龍頭股如騰訊動態P/E已經低於924前水平，股息率甚至接近10年公債
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖：包括恆生科技以及去年最火熱的港股新消費與創新藥動態P/E也已基本回到924前水平
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 獲利基本面：EPS下調不顯著，宏觀環境也非整體失速，但居民信貸脈衝已處於歷史低點。從宏觀數據來看，總量層面經濟並未出現歷史上的全面失速，6月製造業PMI升至50.3，連續4月位於榮枯線上，比歷次市場底部階段宏觀景氣度（2008年末38.8、2011年底49.0、2024年924前49.192025年都更有韌性但在總量平穩的表像下，是內外需與居民與企業部門的分化。一方面，企業端尤其科技信貸脈衝持續修復，但另一方面居民部門需求持續收縮，社零月增速與居民信貸脈衝均已低於2024年924前水平，僅高於2022年底。
圖：6月PMI已連續4個月位於擴張區間，經濟總量較歷史歷次底部景氣更高
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
複盤2008、2015-2016、2020、2022及2024年曆次底部，市場見底均伴隨全市場EPS大幅下調，降幅普遍在15-35%之間。本輪調整至今，恆指盈利仍延續924以來修復趨勢，高景氣製造板塊完全對沖內需拖累，尚未出現整體性盈利下修，缺少歷史底部的盈利出清信號。分割來看，與當前國內信用週期K型分化相吻合，科技、高端製造與外需如半導體（+76.7%）、汽車及零部件（+73.6%）以及原材料（+59.4%）盈利高增對沖了內需消費板塊的下滑。
圖表：從恆指EPS角度看，短期依然延續了自「924」以來的企穩回升態勢
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：港股科技和週期獲利高增對沖了內需消費板塊的下滑，與國內信用週期K型分化相吻合
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 資金面：南向與海外基金配置都降至924低位，回購明顯增加。回顧自2014年互聯互通開通以來的多輪港股底部（如2015-2016、2022與2024年等），我們發現在底部附近，南向資金往往流入放緩，拐點之後南向流入加強，這與我們長期跟踪下來南向資金趨勢跟隨的特質相符。在南向資金2025年創紀錄大幅流入後，2026年南向資金大幅降溫，30日移動平均流入規模創下2024年初以來新低，5月甚至淨流出，為2023年6月以來首次。配置比例上，截至3月底，內地可投港股主動式基金港股配置比例已從2Q25高點的32.1%降至22.5%，低於2024年924年水準。考慮過去一個季度港股相對A股的表現，我們認為目前這一比例可能會更低。
圖：2026年南向資金流入明顯放緩，5月出現近3年以來首次月度淨流出
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：截至3月底，內地主動偏股型公募港股配置比例已回到「924」前水平，目前可能更低
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
海外主動型資金配置比例也明顯下降，部分已回到924前水準。除南向資金外，根據EPFR數據，目前各類主要類型基金（全球、全球除美國、亞太除日本與新興市場）對中資股配置同樣明顯下滑，從2025年9月7.2%的高點降至5.9%，已低於2022年底6.1%，小幅高於2024年924的5%。進一步細看，新興市場基金中資股配置比例（20%）已低於924的21.3%，韓國（24%）與中國台灣（27%）在MSCI新興市場指數權重已超過中國AH股佔比（16%）。
圖表：目前全球各類主動式基金配置中資股佔比已接近回到「924」前水平
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：韓國與中國台灣權重在MSCI EM已超過中資股權重
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
回購明顯增加。與公眾投資者相比，公司管理階層對公司本身合理價值和成長潛力的了解更為透徹。透過分析2005年以來回購行為與市場表現的關係，我們發現在下跌過程中股票回購通常會加速、在底部區域達到峰值，如2008年10月（968次/31.2億港元）、2022年9月（1205次/184.8億港元）以及202492.3億近期港股市場回購次數與規模明顯增加，從二三月的500次出頭快速升至6月的1790次，規模也達到了300億港元以上，為924以來的最高。
圖表：近期港股回購明顯增加，歷史上往往對於市場底部有較強相關性
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
► 市場情緒：短期超賣，但成交與賣空並不極致。隨著港股6月下旬加速下行，恆指與恆生科技14日RSI 6月底均進入超賣區間（30以下）。以恆指為例，本輪RSI（6月26日24）基本上接近去年「對等關稅」（23.6）和2022年10月底（23）。不過其他情緒指標尚不極端：近期主機板成交額、換手率持續走高，與歷史底部成交持續萎縮相反；港股歷次底部往往會出現賣空佔比激增，當前18.8%相比此前幾輪底部22%和6月初突破20%仍有差距。
圖表：恆生指數RSI近期一度降至24，為2025年「對等關稅」以來最低水平
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖：恆生科技同樣進入超賣區間
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：不過近期港股成交持續抬升，與歷次底部成交相對低迷的情況不同
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：換手率層面也是如此
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：不過相較而言港股賣空比例近期雖然抬升但並非極致
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
三、如何走出底部？歷史經驗是否適用？情緒與部位提供條件，政策底是關鍵
上文從調整幅度、估值、盈利、資金和情緒的梳理只能提供一個形成市場底部的客觀條件，但是走出底部和大幅反彈修復，還需要更多的催化劑。我們發現，歷次底部出現通常伴隨國內政策發力以及聯準會政策寬鬆或緊縮週期結束。
市場走出底部一般也會經歷幾個階段，分別是政策底、情緒底、市場底以及後續驅動市場長期向好的資金底與獲利底。當前，部分情緒接近低點，但能否期待政策底？
圖：歷次港股市場重要底部往往伴隨著從政策底、情緒底、市場底再到獲利底與資金底的過程
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
歷史上什麼樣的政策可以算是「政策底」？ 1）2008年金融危機，年底國內推出四萬億大規模基建投資計劃，海外美聯儲開啟QE量化寬鬆，全球經濟體同步放水，內外寬鬆共振托底市場；2）2015-2016年A股大幅波動，國內原料改期改革產業開啟利潤海外方面雖然聯準會仍處在升息週期，但2016全年升息終端直至年底重啟，為市場營造相對寬鬆環境；3）2020年初疫情，國內貨幣財政雙寬鬆，發行抗疫特別國債，美聯儲降至零利率開啟無限QE；4）2022年10月底，國內防疫政策、經審計市場上大型融資政策、行動化地開進業務中，國內防疫政策、動心不過當時聯準會仍處快速升息週期，且後續內需持續走弱，復甦動能自2023年初明顯不足；5）2024年924國內貨幣、地產與資本市場政策齊發，全面降息降準、統一下調房貸首付比例與存量，按利率等，加美聯儲9月中旬合息50bp，
目前出現上述「政策底」的一攬子大規模刺激可能性不大，但短期邊際穩增長訴求可能增加，三季度財政力度好於二季度，美聯儲緊縮擔憂接近高點。目前雖然私部門信用週期修復不均衡、K型分化加劇，但總量成長並不差，生產、外需、新興產業和部分製造業投資仍具韌性。這種分化某種程度上或許正是政策所希望看到的：信用和資源不會大規模流向地產和傳統基建，而是更多傾斜給科技創新、先進製造和外需韌性等部門，年內GDP4.5-5%的目標也不難實現，因此政策取向上更可能是「托底型」和「結構型」。
不過，短期尤其是居民端成長走弱與信貸脈衝回到924前水平，7月政治局會議前後政策穩定成長訴求可能邊際增強值得關注。此外，從節奏來看，經歷了第二季明顯回落後，三季財政脈衝會邊際修復，油價下行提振部分出行消費，聯準會緊縮預期接近高點，都可能促成邊際上的改善。
四、短期哪些變化可能推動港股修復？美債利率回落，資金再平衡與政策邊際變化
我們判斷出現類似歷史上重要「政策底」的可能性不大，畢竟整體宏觀總量增長並不差，但部分估值低位、情緒超賣、資金配置歷史低位的環境下，短期港股出現反彈的可能性是存在的，而催化劑可能來自幾個方面：一是美債利率回落，二是科技波動帶來的區域資金再平衡，三是政策的邊際變化。
► 油價下檔和美債回落，恆科、有色、創新藥等利率敏感型資產受益。前期聯準會升息預期受5月非農報告大超預期與6月FOMC鷹派訊號影響大幅升溫，美債利率也一度攀升至接近4.7%。不過目前油價已大幅回落、沃什近期發言提及通膨風險下降，且6月非農又大幅低於預期，升息預期降溫也帶動美債利率回落，所以近期港股創新藥及恆科有所修復。若後續美債利率和聯準會緊縮擔憂進一步下降，從分母端更有利於上述資產。
► 極端低配下，科技股波動可能帶來部分區域資金再平衡。我們在前文中提到，內外資對於港股配置比例均回到924前的低配水準。以新興市場主動基金為例，目前對韓國超配超4ppt而對中資股則低配1ppt。短期弱科技股波動如果繼續，與也可能促使部分資金的邊際再平衡。
► 國內政策的邊際變化。需要明確的是，政策總量上大幅增加和結構上大幅傾斜到消費都不是我們的基準預期，但邊際上，三季度財政力度相比二季度或有改善，油價回落也有望提振出行消費，就業改善可能提振部分消費數據，都可能促成三季度出現一些邊際變化。如果7月政治局會議能夠有更多穩健成長政策訊號出現，可能會帶來更大提振。
需要指出的是，上述更多是從「賠率」和分母角度出發，在科技波動短期波動可能加大的背景下，港股的低估值和高賠率提供了一個對沖選項。
更持續和長久的反彈，恐怕還是要係統性的盈利修復，結合港股結構特點，要么就是整體消費大盤的好轉和政策傾斜，再現“924時刻”，要么就是龍頭個股在AI上有系統性突破，再現“DeepSeek時刻”。這也是我們不認同單純的不擁擠就是好的配置方向的原因，核心還是產業趨勢與基本面。
此外，港股下半年解禁將迎來歷史高峰，7月與9月解禁規模位居港股歷史前兩位，從歷史規律來看，整體解禁規模對大盤走勢影響有限，但對個股衝擊不容忽視，特別是解禁佔比更高的標的。
圖表：當前各類資產當前勝率與賠率判斷
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表：MSCI中國指數分產業勝率與賠率判斷
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
圖：需要提示，港股7月與9月將面臨史上最大規模的解禁，或對市場資金面帶來壓力
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
點位上，我們大致維持在《港股2026下半年展望：熱鬧是他們的？ 》中的判斷，基準情形下，獲利成長3%-4%，美債利率小幅回落，對應恆指中樞在26，000-27，000點左右，與我們一直以來依據信用週期震盪判斷寬基指數震盪一致，上行風險來自政策轉向。
圖表：不同假設下所分別對應的獲利、無風險利率與風險溢價水平
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
