本週 0515 – 0521 重要事件與數據 – 陶冬：中國經濟似現放慢，債務上限仍無進展

時間：2023年05月15日

資料來源：https://www.etnet.com.hk/mobile/tc/news/commentary_expert_detail.php?category=china&expert=taodong&newsid=84433&page=1

　　中國的通縮、美國的通脹，加上美國債務上限牽動著市場的心。白宮和國會領袖就債務上限問題進行了接觸，但是並未達成任何共識，並取消了原計劃周五的會面，令市場感到憂慮。美國國債的CDS在上周明顯有上升，不過還沒有到恐慌的地步。聯儲局公布了兩份調查報告，顯示銀行大幅放慢了貸款的速度，實體經濟正在面臨信用收縮。最新期貨市場定價顯示，資金認為6月加息一碼的概率為13%，年底前聯邦利率回落到4.15%，也就是預計聯儲局減息4-5碼。英國央行加息25點，並以強硬態度宣告要將抗擊通脹的鬥爭進行到底。G7財長一致同意加強監管，維持銀行系統的穩定。

　　4月份的中國經濟數據，出現了冰火兩重天的局面。4月出口增長了8.5%，進口收縮了7.9%，貿易順差高達902億美元，比去年同期大增82%。出口連續第2個月超預期發揮，主要得益於機電產品出口，其中最重要的是汽車和零配件的發力。中國超越了日本和德國，成為全球最大的汽車出口國，使得中國的出口表現明顯好過其它亞洲國家。進口低迷則是受到汽車進口替代和科技產品禁運的影響，同時內需不足也是一個重要原因。

　　疫情以來，貿易順差大幅擴大。順差擴大分兩種，一種是出口強勢，另一種是進口弱勢，過去12個月龐大的順差主要來自進口的萎縮。防疫政策放鬆後，進口需求仍然低迷，甚至在財政刺激啟動後，機械類和能源礦產類進口仍低過預期，實際上反映內需不足，政策的乘數效應不理想。但是出口增長，在全球範圍內都屬於上佳的表現。

　　4月份新增社會融資1.22萬億元，社融存量同比增速維持在上月的10%。考慮到去年同期疫情所帶來的低基數，社融表現應該說並不理想。不過4月份是傳統的融資淡季，今年一季度超強表現拔高了預期，所以需要作進一步的觀察。

　　同期新增人民幣貸款7188億元，比去年同期低點僅略微高出。其中令人擔心的是居民中長期貸款，單月淨償還規模達到歷史新高，這印證了大量房貸提早贖回的媒體觀察，居民在收縮資產負債表。企業中長期貸款就大幅增加了4071億元，也創出歷史同期的新高。這是中國經濟目前發力之處，國企和地方平臺承接了龐大的信貸，並投入到基礎設施建設上。

　　至於通脹，CPI同比上漲為0.1%，PPI為-3.6%。食品通脹比較明顯，服務業通脹穩中帶漲，但是能源、交通、通訊和家用電器的價格趨勢都是朝下的。產品價格下行，是目前中國經濟面臨的重大問題，從汽車到家電，減價情況嚴重，一方面蠶食廠家的利潤，消磨投資意願，另一方面讓消費者持幣待購。長假期期間旅遊出行的火爆和家用電器的滯銷，形成鮮明的對照。

　　經濟學家圈子裡掀起了經濟是否陷入衰退的爭論。從數值上看，CPI已經到了通縮的邊緣，不過還沒有陷進去。但是從心態看，國企以外企業的投資信心和居民的消費信心，現在都比較低迷，居民提前償還房貸就是通縮心態典型的例子。經濟要想回復到可持續增長的軌道，民企信心和消費信心是不能缺席的，經濟不能光靠基建單引擎拉動。

　　美國4月份CPI通脹環比和上期持平，同比4.9%，低過上期0.1個百分點。核心通脹環比也和上期持平，同比5.5%，低過上期0.1個百分點。這組數字顯示，美國通脹沒有進一步降溫，但是也沒有繼續攀升。大致上滿足了聯儲局6月不加息的最低要求，但卻沒能給出下半年減息所需要的物價環境。尤其是服務業通脹高企，使得核心CPI持續高過CPI，情況頗為尷尬。

　　從通脹數據的細節看，物價回落基本上靠能源價格和二手車價格拉下來的。食品漲價兇猛、租金漲價兇猛、交通服務漲價兇猛。惰性通脹問題揮之不去，應驗了筆者之前的判斷，服務業通脹的治理需要拖幾年，通脹回到CPI的政策目標短期內是不可能的。

　　好消息是，儘管租金上漲仍然很快，這項指標已經連續4個月出現漲幅回落了，聯儲局的內部評估認為，漲租金的最壞時間已經過去了，只是回落速度較慢。租金部分佔核心CPI中42%的權重，租金逐步回落，基本上確定了美國整體通脹的下降趨勢，也給了聯儲局的貨幣政策停下來觀察的底氣。

　　筆者認為，美國是否徹底停止加息要看就業市場，看工資和物價的連環上升情況有無改善。何時開始減息，則看信用情況的惡化程度，看銀行流動性的發展。3月以來出現了兩輪銀行擠提，改變了銀行的風險意識，各銀行紛紛壓縮風險敞口，預留更多的現金來應付不測，這在聯儲的兩份銀行問卷中得到確認，勢必增加經濟陷入衰退的風險。

　　聯儲局主席和財政部長不約而同說，銀行問題是個別事件，風險可控。坐在他們的位置，如此表態並不出奇。生活成本上升仍是選民目前最大的不滿，聯儲局不敢貿然減息。貨幣政策轉向的前提，是民意轉向。鮑威爾不是沒有看到風險，但只能在風險成為現實後才採取行動。

　　美國財長耶倫發出緊急呼籲，要求國會以最快速度批准提高債務上限，不然「我們不得不違約」，違約一旦發生，「對美國的信用構成重大的打擊」。她直言，美國從1789年起就沒有違約過，現在也不應該。白宮和國會兩黨領袖在上周進行了談判，卻仍然不得要領。

　　國會預算委員會聲明，有「相當的風險」，在6月前兩個星期中出現政府無法支付全部費用的現象。耶倫在今年一月就預測，如果不調高債務上限，美國政府將在6月初耗盡現金，無法支付債務的利息和本金，無法開出聯邦工作人員的工資，無法開出社保和各項福利的支票。不過財政部有小金庫，也可以暫停非關鍵開支的支付，所以華爾街估計山姆大叔可以撐到7、8月，耶倫之後也默認了這個評估。

　　但是問題來了，美國人繳納個人所得稅於4月18日截止，收上來的稅款為6300億美元，比起去年的8600億減少了近三分之一。這完全出乎意料，畢竟經濟增長強勁，收入增長強勁。財政部數據顯示它手頭只有880億可支配現金，一個星期前還有1100億。如此形勢下，白宮加快了和共和黨國會領袖的談判，但卻遲遲沒有結果。共和黨國會領袖堅持，不削減財政支出，就不批准調高上限。

　　拜登預定參加18日開始的廣島G7峰會，而5月19日之後眾議院進入假期，直至6月7日後參眾兩院才會同時辦公，所以6月之前只有本周是大家都在的。當然，筆者不相信6月1日是真正的定生死的大日子，美國媒體稱之為X-date。財政部拖延幾個星期應該問題不大，不光耶倫有小金庫，她還可以通過停止支付承建商非迫切帳單等手段爭取更多的時間。

　　自從1960年，美國出現過不少於45次必須調高債務上限的情況，山姆大叔從來沒有違約過。最驚險的一次發生在2011年，共和黨議員到最後一刻才同意調高上限，熙攘期間美國政府停擺了，還延緩了對政府員工發工資，導致一家評級機構下調美國的信用評級展望。

　　印美元的機器掌握在聯儲手裡，而世界還願意接受美元，所以筆者不認為美國會徹底違約。債務上限最終會被調高，不過爭拗有可能延續到最後一刻，這是一場「比誰先眨眼」的遊戲，過程中市場可能感到不適。

　　本周重要數據不多，美國的零售數據以及中國的投資、零售數據值得關注。G7峰會在廣島舉行。需要特別追蹤白宮和國會關於債務上限的談判，這是一個無法量化評估的風險。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。