本週 0522 – 0528 重要事件與數據 – 陶冬：債務上限仍屬懸念，日本經濟已現轉機

時間：2023年05月22日

資料來源：https://www.etnet.com.hk/mobile/tc/news/commentary_expert_detail.php?category=china&expert=taodong&newsid=84558&page=1

　　白宮和國會共和黨領袖，在進行一場「誰先眨眼」的比賽，屏息旁觀的金融市場快要缺氧而亡了。美國政府債務上限，是市場的絕對關注焦點，白宮官員和共和黨代表進行了密集磋商，雙方都曾表示審慎樂觀，但卻無法達成共識，而距離政府耗盡現金的預告紅線愈來愈近了。聯儲局主席鮑威爾喊話，關注區域銀行危機帶來的金融緊縮，改變利率政策無須等到通脹回到2%目標，市場對6月加息的預期稍有緩和。美國零售數據回升，有交易員對6月再度加息的可能仍不放心。日本的增長數據好過預期，通脹壓力高過預期，帶動日圓匯率升值。中國的4月經濟數據略顯疲態，人民幣兌美元匯率跌破7的關口。日本和德國股市紛創新高。

　　參加G7峰會後，美國總統拜登火速趕回華盛頓處理債務上限問題。白宮代表和眾議院議長麥卡錫的代表進行了幾輪談判，但是未能取得實質性進展，亟待雙方頂級人物出馬，作最後的衝刺。

　　筆者認為，雙方在財政部耗盡現金之前可以達成一致，耗盡現金的時間點最早可能是6月第二個星期。目前雙方仍會在談判中擺出不惜違約的姿態，以取得談判桌上最大的好處。不排除共和黨堅持到現金耗竭之後，也就是美國媒體所說的X-date。如果這種情況出現，則對市場會有較大的衝擊。

　　反映市場對美債違約的十年期CDS價格，去年平均水平在27美元，一個月前為44，現在則達到52美元。看來市場有擔心，沒有恐慌。事實上自1789年，美國政府從來沒有因為無法支付債務本金或利息而違約過。

　　其實財政部6月1日耗盡現金的說法，摻有一定水分，而且萬一財政部接近耗盡現金，相信耶倫也會收縮支付名單，優先對國債還本付息，確保不違約，不被下調信用評級，而對相對不重要的開支就能緩則緩。美國距離真正違約還有一段日子，無論民主黨還是共和黨，都不想讓債務違約，只是消費這個話題，為明年選舉拿到政治得分。

　　4月份美國的工業生產數據十分強勁，環比上漲0.4%，而市場預測是0%。筆者相信此數字到5月份就會回落。4月份的通脹和就業數據強過預期，市場上有人討論6月份聯儲局繼續加息情景，個別地方聯儲官員也表達了這種可能性，不過聯儲局幾位核心決策者仍堅持暫停加息，要觀察之前緊縮政策的效果。以目前的經濟形勢，想必FOMC暫停加息的機會較大，但是不要忘記這是「暫停」。聯儲局需要在通貨膨脹、經濟衰退和金融穩定三者之間作出權衡，直至其中一方出現重大的發展。

　　美元匯率最近突然反彈，令不少人措手不及。反彈的短期原因一是市場擔心6月份還會加息，一是對債務上限的擔憂，資金反而流入美元區避險。美元已經極度超賣，市場需要通過調整來達成整固，這是技術性反彈。

　　中國經濟在4月份露出增長動能放緩的跡象，其中有4點尤其值得警惕，1）工業生產環比罕見地轉為負值。2）固定資產投資環比大幅走低。3）房地產銷售環比大幅走低。4）耐用品消費比較低迷。今年中央政府的專項整治行動、地方擠數據水分行動，對數據有影響，而去年疫情管控導致的低基數讓同比數字不錯，不過經濟活動出現整體下滑仍是不爭的事實。

　　社會消費品零售數字疲弱尤其值得關注。雖然低基數推動消費品零售同比猛漲了18.4%，但是經過基數調整後，筆者測算實際的零售環比增速放緩到大約0.3%。被媒體標籤為報復性消費，並沒有在消費金額層面上帶來突破，這和大宗耐用消費品低迷有很大關係。

　　從好的方面看，基建投資同比增長7.9%，比起第一季度的強勢回歸增速有所放緩，但是總體上說是不弱的。同時，服務業價格出現了回暖。從壞的方面看，工業生產環比下跌0.5%，是受到內外需增長放緩所拖累，同時企業開始去庫存。在沒有疫情或外部危機的情況下，出現工業生產負增長是罕見的。

　　目前經濟有兩個比較大的反差。第一，公共開支催生出了基建投資，但是和更廣泛的內迴圈互動不夠，乘數效應不理想。第二，服務業消費和商品消費之間的落差很大，耐用消費品萎靡應該和房地產市場不景氣有關。民企、房地產和大宗消費，這次沒有跟隨政策刺激起舞，這是和當年四萬億刺激時候的最大不同，政策暫時沒有啟動更大範圍的經濟活動。

　　日本經濟在今年第一季度增長了1.6%，擺脫了去年下半年連續兩個季度的負增長局面，日本步出了經濟衰退。後疫情時期的消費反彈和大量外國遊客湧入，是這輪經濟復甦的主要動力。日本銀行堅決貫徹極度寬鬆的貨幣政策，對企業投資的刺激有限，但對日圓匯率的影響極大。日圓對美元匯率回落到三十年前的水平，日本各地都可以看到大量海外遊客，對服務出口幫助很大。

　　由於持續多年低迷的通脹環境，日本長期沒有明顯的工資上漲。但是近月通脹數據呈上升趨勢，最新的4月CPI達到4.1%，這是上世紀八十年代以來最高的水平，使得今年工資有5%左右的上漲，提振了消費信心。通貨膨脹上升、經濟重回增長，給打算調整貨幣政策的央行提供了數據支持。

　　儘管這是一個弱復甦，卻仍然是一個復甦。加上日圓匯率中期看漲，國際資金和滯留在海外的本國資金紛紛流回日本，帶動日本股市上揚。日本股指TOPIX今年上漲了超過14%，是全球五大股市中表現最好的。這次日股上漲，基本上靠的是外資流入，資金看好頂級企業的科技實力和估值水平。

　　日本的經濟形勢有明顯改善，日本銀行6月份的政策會議就變得十分重要。筆者認為植田和男起碼需要對調整政策給出更清晰的指引，也需要在時間點上有進一步的交代。

　　本周焦點是圍繞債務上限的談判以及市場對6月聯儲局政策的預期。美國4月PCE通脹和核心PCE通脹，預計環比各為0.3%，顯示出通脹見頂下滑的趨勢，但是回落速度比較緩慢。英國4月CPI，預測是從上期的10.1%，一口氣下挫到8.2%。歐洲和德國的PMI也值得關注。今年歐洲出現衰退的風險看來低過美國。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。