本週 0904 – 0910 重要事件與數據– 陶冬：利率見頂有遐想 物價升值超預期

時間：2023年09月04日

　　聯儲局主席鮑威爾，上周睡覺恐怕是最安穩的了。美國的非農就業就業數據和PCE通脹數據顯示，就業增長在放緩但依然強勁，工資增速跌到7個月來最低的水平，核心PCE通脹僅僅略增，更多勞工進入就業市場，新產生崗位數量仍很高但回落到2021年時候的水平。這妥妥地是軟著陸的節奏，市場上Goldilocks呼聲再起，即認為經濟不算太冷不算太熱，貨幣政策無需作進一步的緊縮。FOMC9月加息的風險已經基本消失，利率期貨市場價格所隱含的今年第四季度再加息一次的概率，也跌到40%以下。總統拜登也趁機抽水，稱他的政府的努力，令通脹下降、就業和工資繼續上漲。

　　在經濟軟著陸的期待下，全球股市、債市大幅反彈，美股、歐股均寫下了近月少見的單周上漲，美國兩年期國債收益率決定性地回落到5%樓下。美元指數高企在104之上，恐慌指數VIX下沉到13。原油價格大漲，天然氣價格下挫，多數工業金屬走好，黃金價格上揚。日圓對美元下挫至146，英鎊對美元升值到1.26。

　　美國勞工市場在8月份製造出187K份非農就業機會，失業率上升到3.8%，時薪環比增加0.2%。這3個數字均疲軟過分析員的預測，就業數據再次表明增長速度在放緩，但是經濟衰退的機會仍不高。最大的意外是，總體收入（aggregate earnings，受到工資增長和就業人數共同影響）環比上漲0.7%，說明美國消費是得到收入增長支持的，沒有遭受政策緊縮的太大衝擊，足以支持經濟的強勢和韌性。

　　第二個意外是，高達736K求職者進入就業大軍，將勞工參與率推回到疫情前的水平，藍領勞工短缺的情況有望得到根本性解決。鮑威爾在最近的演講中，將政策核心標的鎖定在核心通脹上，而此主要是由於工資快速上升造成的。參與率回升，對解除政策制定者關於服務業通脹的焦慮有幫助。

　　一個月的就業和通脹數據，還不足以看清楚經濟的全域變化，何況8月數據還參雜著演藝界罷工和運輸界裁員等噪音，但是這些給了貨幣政策制定者更強的底氣來觀望。美國的加息週期已經接近尾聲，政策制定也無法根據預設的腳本演數據，不過筆者認為美國利率見頂的機會較大。

　　以現有的數據看，美國經濟在放緩，但是陷入衰退卻非必然的，軟著陸的可能性較高，這就是市場認為利率水平更久地停留在高水平的原因。在筆者看來，最終促使聯儲開始減息的主要動力，可能不是增長、就業原因，而是信用緊縮所造成的金融失衡。聯邦利率在18個月內從零飆升到5.25-5.5%，在歷史上亦屬罕見，資金成本的大幅上漲勢必對一些部門構成沉重的負擔。商業地產就是一個風聲鶴唳的領域，5.6萬億美元規模的商業地產今年底開始進入償債高峰期，而主要的資金提供方中小銀行現在的融資能力已經今非昔比了。

　　轉換一個話題，Jackson Hole聯儲年會上，美歐日英央行首腦紛紛指出通脹長期化的威脅，並揚言政策利率可能在高位停留更長的時間。的確，就業市場、能源結構和全球產業鏈近年都發生了重大的改變，使得目前的成本結構和通脹動能與疫情前相比有很大的不同，物價上漲背後的邏輯可能與之前不同。這就帶來一個關鍵之問，過去央行設定的2%通脹政策目標是否仍然合理，其背後的邏輯是否依然成立。

　　更進一步，目前的政策結構與疫情前相比也有很大的不同。2008年後，美歐紛紛採取了寬貨幣緊財政的政策組合，通過製造流動性將債務貨幣化，但保持了財政紀律。疫情發生後，政策組合改成寬貨幣寬財政，製造出龐大的財政赤字，最終通過央行的信用擴張加以消化，結果觸發了嚴重的通貨膨脹。去年開始貨幣政策迅速收緊，可是財政政策仍然非常寬鬆，緊貨幣寬財政格局下經濟正在出現新的失衡。貨幣政策和財政政策本是同一枚硬幣的兩面，財政不收縮，貨幣政策不可能持續收縮。這是筆者相信2024年全球貨幣政策放鬆的深層次原因。

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