本週 0918 – 0924 重要事件與數據– 陶冬：歐洲暗示利率見頂，增長明現均衡回歸

時間：2023年09月18日

　　歐洲央行一招鴿派加息，將世界帶入了一個新的貨幣篇章。ECB在上周決定上調政策利率25點，將利率水平拉升到了該央行成立以來的最高位，不過同時行長拉加德在聲明中強調，現行利率政策已經對通貨膨脹產生了相當的影響，市場將此解讀為歐洲將暫停加息，甚至利率已經見頂。歐元匯率下滑，歐洲股市、德國債市走好。同時，利率期貨市場價格顯示，市場還認定聯儲局在本周會議上加息的概率幾乎為零。美歐利率接近見頂的看法，成為市場主流意見。

　　歐洲央行的決定令美國兩年期國債收益率大幅波動，不過一星期下來實際變化不大，兩年期十年期利差維持在70點左右，表明市場對美國經濟前景的預期大致穩定。美元指數連續第9個星期爬升。日本銀行在干預匯率上沒有實質性措施出臺，日圓匯率繼續貶值；日本央行稱，市場對行長植田講話的理解「有偏差」。美國消費者的通脹預期，降到兩年來最低的水平；白宮政府10月停擺的可能性，國會在此問題上黨爭嚴重。中國的零售和工業生產數據好過分析員預期，中國央行下調存款準備金率。俄羅斯央行加息100點。在需求預期改善和俄沙削減生產的雙重作用下，原油價格上周繼續攀升。受到全球經濟軟著陸情緒的提振，工業金屬價格上漲，黃金微漲。

　　在去年連番暴力加息後，市場擔心經濟因此陷入衰退，金融業一度出現不穩，信貸環境迅速收緊，但是通貨膨脹的回落速度卻不如預期。美歐央行交替採用鴿派加息（dovish hike，即加息但未來展望較溫和）和鷹派暫停（hawkish pause，即暫停加息但言論較嚴厲），以此微調貨幣政策，管理市場預期。40年來最兇猛的加息週期行至此刻，已經沒有預案可循，只能摸著石頭過河，根據數據來作每次決策。迄今央行對市場的預期管理做得出奇地順利，市場也沒有很大的動盪。

　　歐洲經濟的增長動力正在消失，製造業已經明顯踏上衰退的節奏，到了歐洲央行需要考慮調整利率政策的時候了。但是歐洲的通脹壓力仍然不小，漲工資壓力增大，由此可能帶來新一輪、更難治理的通脹。這是歐洲央行此次加息的政治原因，堵住對通脹敏感的德國等國的口，伺機結束加息週期。

　　美國的通脹（尤其是PCE通脹）回落較快，但仍未達標，回到2%政策目標恐怕要等到2025年。相對於歐洲，聯儲局只需要服務一個經濟，令一個政府和選民滿意，所以它的決策可能相對容易一點。大西洋兩岸貨幣當局擺出了同一個政策姿態，就是暫停加息已經不遠，但是減息則沒那麼快。換一句話說，就是從「higher for longer」（更高更久）轉換為「high for longer」（高位更久），直至經濟或金融需要新的貨幣擴張。

　　筆者認為2024年會有減息，不過要等事件來催化政策。目前期貨價格顯示，市場認為明年3月份聯儲首次下調利率。

　　回歸均衡（back in balance），是近月宏觀數據所指的方向。通貨膨脹在全面回落，美國就業市場出現降溫，但是目前的消費之下美國出現衰退的風險不高，企業盈利能力在改善，消費源自新增收入而非加槓桿。這種情況正是本欄目幾次討論過的Goldilocks場景，即經濟不太冷也不太熱。美國經濟這種情況在明年能否延續，未可知，但是目前的狀況的確不錯，利好風險資產。

　　不過同時必須看到油價強烈反彈，重新拉高了美國的汽油價格。AAA統計的美國平均汽油價格已經超過每加侖3.80美元了，而拜登政府手中也沒有許多戰略儲備可以釋放出來抑制油價了，燃油高峰期的冬季即將來臨。油價走向對全球經濟、通脹形勢、貨幣政策和消費購買力十分重要。歐洲和中國經濟則需要進一步提振需求。

　　本周乃是央行大周，美國聯儲、英格蘭銀行和日本銀行先後開會，其中最重要的當然是公開市場委員會。聯儲局9月不加息已經成為市場共識，看點在鮑威爾記者會上的言論以及新的點陣圖。數據方面，關注日本和英國的通脹數字。

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