本週 0925 – 1001 重要事件與數據– 陶冬：聯儲鷹派暫停，債務肆意攀升

時間：2023年09月25日

　歐洲央行剛剛唱完一出「鴿派加息」，美國聯儲局就來了一出「鷹派暫停」，儘管唱腔截然相反，情節演繹各有不同，劇本結局卻大體一致。兩大央行想表達利率週期接近見頂，但不要指望息口會迅速下滑，政策利率水平會在高位持續比市場預期更長的時間，即「high for longer」。英格蘭銀行也在幾乎連續兩年加息之後，首次停止加息，也同樣拒絕宣佈加息週期已經結束，同樣明示減息未必很快到來。

　　全球利率政策進入了新的篇章，全球股市上周卻紛紛回落（中國除外），主要工業國的國債遭到拋售，美國兩年期國債利率上升到2006年以來的最高水平。美元指數竄上今年高位，歐元、日圓、英鎊、人民幣匯率紛紛大幅貶值。油價回落，大宗商品表現參差，金價和銀價走位靚麗。聯儲局言論令恐慌指數VIX跳漲了近兩個百分點，仍處歷史低位，不過看得出市場有點不淡定。美國國會兩院的對峙繼續著，政府本週末停擺的機會迅速上升，上次「破冰」的關鍵人物麥卡錫這次受到黨內鷹派的牽制，他的騰挪空間不大。

　　「Don’t fight the Fed」（不要和聯儲局作對），是華爾街上代代相傳的經典名句，背後沉澱著血淚和悲劇。鮑威爾再次證明這句話的真實性、重要性。聯儲局一直警告通貨膨脹居高不下，就業市場依然火熱，政策利率很難作出下調，但是市場不相信。從芝加哥期貨市場的利率期貨價格回望，市場今年初時候預期春季減息，3月時候預期夏季減息，6月時候預計年內減息，9月時候預計明年春季減息。可惜迅速減息的預期被居高不下的通貨膨脹、火熱依舊的就業市場和韌性十足的消費熱情證偽，鮑威爾為首的公開市場委員會就毫不客氣地打臉了市場。

　　本次FOMC會議最重要的不是利率決定，而是預測調整。利率點陣圖顯示今年還有一次加息，市場多少有點失望，不過這與半數以上經濟分析師的預測接近。反而將明年底的利率預測調到5-5.25%，比6月會議點陣圖的4.5-4.75%高出整整50點，多數決策者相信減息是一個非常緩慢的過程，要到2026年Fed Fund Rate才回落到中性的2.75-3%水平。這樣的利率路徑是基於對增長前景的判斷，6個月前聯儲局預測2023年經濟增長為0.5%，如今則調整到2.1%。

　　市場vs聯儲局的擂臺賽上，市場在2022年判斷通脹時候贏了一陣，2023年判斷增長便輸給了聯儲局。筆者看來，市場的核心失誤是對就業市場的韌性估計不足，對通脹帶出的漲工資慣性估計不足，對服務業的加價能力估計不足。出現這個失誤不足為奇，因為上世紀八十年代初之後就沒有發生過此類型通脹，這一代經濟學家都沒有經歷過如此陣仗。聯儲局並不比市場更聰明，他們也沒有見識過這場景，只是無需如市場那樣作出前瞻性判斷，摸著石頭過河心態之下犯錯機會自然較小。筆者個人以為，美國利率水平已經夠高，通脹下滑勢頭明顯，假以時間經濟可以重回均衡。點陣圖所描述的最後一次加息，其實是一個保險，萬一數據超預期的話尚有政策調整空間而不至於衝擊市場信心。

　　筆者認同聯儲局對經濟形勢的判斷，美國經濟在軟著陸中，陷入衰退的機會逐漸消失。如無意外從經濟增長的角度看，不需要政策利率很快下調。不過這一切的假設是「如無意外」的話。從政府停擺的「小插曲」，到明年寫字樓債務還款高峰，意外總會有的，只是不知道什麼時候鑽出來。筆者看來，聯儲局走向減息更可能是由事件觸發的，而不是由增長引起的。

　　據國際金融協會（Institution of international finance）公佈的數據，全球主權債、公司債和個人債的總額，截止今年年中達到307萬億美元，這是歷史新紀錄。主要的新增債務來自美國、日本、英國和法國，恰好是這幾年濫發貨幣最嚴重的地方。全球債務GDP比率，上升到336%。這是人類歷史上前所未有的債務負擔（疫情期間由於GDP萎縮出現的技術調整除外）。

　　槓桿率大幅上升，同時資金成本也大幅上升，畫出了一條不和諧的風景線。債務比率上漲最快的是政府債，直升機撒錢製造出龐大的財政赤字，這筆開銷曾經由央行通過擴張資產負債表來消化。然而，如今各大央行紛紛縮表，資金成本更是飆漲，政府的花錢欲望卻沒有改變，財政赤字尾大不掉。這是一個簡單的物理學問題，要麼政府改弦易轍，要麼央行重操舊業。貨幣政策何去何從，大家自己判斷。

　　本周最大看點是美國參眾兩院能否在月底前分別通過預算法案，否則政府開支將受到衝擊，公務員工資可能暫停。數據方面美國PCE最重要，汽油價格上漲和收入提高可能令PCE與核心PCE雙雙反彈。歐元區9月通脹也重要，關乎ECB是否結束加息週期。中國的PMI能否折射最新政策刺激，以及日圓貶值對東京CPI的影響也要留意。

　　本文純屬個人意見，不代表所在機構的官方觀點和預測，亦非投資建議或勸誘。