本週 1002 – 1008 重要事件與數據– 陶冬：全球市場試圖定價利率新前景，Table Mountain型利率走勢你聽過嗎？

時間：2023年10月02日

資料來源：微博 陶冬_譽世翱翔

“High for longer”，成為鮑威爾咒語，成為華爾街頭上揮之不去的陰影。美國S&P500和NASDAQ在剛結束的第三季錄得12個月來最大的季度負成長。債券同樣遭到拋售，兩年期公債上週的平均利率水準攀升到2000年10月以來的最高位。美元指數一度逼近107。紐約聯邦儲備銀行主席威廉斯出面為市場恐慌降溫，表示聯儲已經或接近貨幣政策最為嚴厲的時刻，他自己預言通膨在2024年回落到2.5%（vs公開市場委員會的點陣圖預測在2025年實現此目標）。美國國會在最後關頭通過了預算延長45天法案，美國政府避免了即時停擺。

上週的重頭通膨數據表現不錯。美國八月核心PCE通膨回落到3.9%，vs上期4.3%，低過分析員的預期中位數。歐元區的核心CPI回落到4.5%，vs上期的5.3%，低過分析員預測中位數。德國、法國和義大利國債應聲上揚，市場憧憬歐洲升息週期已經結束。日本公債利率受壓，日圓對美元一度逼近150關口，日本銀行入市幹預，雖然規模不大卻表達了央行維持政策利率的決心。中國製造業PMI時隔六個月，重回榮枯線之上，股市和人民幣匯率各有進帳。石油儲備數據下降，沙烏地阿拉伯和俄羅斯減產奏效，原油價格持續攀升。大宗商品走勢參差，黃金白銀回軟。

美國和歐洲通膨指標在上週各有明顯下滑，幅度大出乎市場預計，也可能出乎貨幣當局的預期。儘管距離2%的政策目標還有相當的距離，最新的物價數據對苦戰中的央行不啻為利好消息，對未來停止升息不啻為利好消息。近來石油價格大漲，對通膨受控、生活成本恢復正常是一大威脅，不過服務業通膨的勢頭看來受到了遏制。貨幣當局去年對物價情勢集體誤判，主要是因為過度關注供應鏈瓶頸現象，而對薪資上漲所帶來的成本拉動型通膨警惕不夠。薪資上漲製造出一輪惰性通膨，並催生出薪資物價的連續攀升。工資帶動的通膨一旦啟動，持續時間一般較長，整治之路也可能曲折，不過現在看來，最壞的時間可能已經過去。這為貨幣政策（尤其是利率政策）變調創造條件。目前經濟處在升息週期的尾聲，會不會有最後一次升息還取決於未來的數據，不過大西洋兩岸升息過程已經或正在結束，恐怕不會有多少人挑戰的。

停止升息後，貨幣政策何去何從？市場和政策制定者之間存在著很大的爭議。貨幣當局強調停止升息不代表減息很快到來，市場則對此心存期待，今年以來這種預期遭到一次又一次的打臉。關於未來利率走勢，英格蘭銀行首席經濟師Huw Pill給出了自己的描述，他希望利率水平不特別高，但在較高處維持一段時間，金融市場因此發明出新的政策利率場景，Table Mountain（開普敦名山，山頂平緩如桌面），基本上對應美歐央行所提的「high for longer」。

美國經濟在下半年會出現明顯的成長下滑，但是陷入經濟衰退的風險基本上消失了，筆者將今年的GDP成長上調至2%。經濟展現出韌性，而通貨膨脹又在逐步回落，給了聯邦儲備銀行更大的空間去等待、觀察。公開市場委員會最新的點陣圖中，預測政策利率在2024年僅下降50點，比三個月前減少了一半。市場也將明年的減息預期從八月初的150點調整到50點。過去一個多月風險資產價格的走勢，基本上就是這個Table Mountain形狀利率預期的折射。筆者同意最新的市場認知。歐洲的成長預期、日本的通膨預期明顯比美國遜色，但是如果美國聯邦儲備銀行將政策利率維持在高位，料其它大央行也會跟隨。

美國參眾兩院以罕見的速度通過了45天延長法案，讓政府可以繼續運作。由於共和黨右派議員的反對，眾議院一直無法通過預算案，10月1日美國政府停止部分運作已經迫在眉睫了。在最後一刻眾議院議長麥卡錫決定放棄對右翼議員的懷柔，聯手民主黨議員共同推動緊急延長案。

在美國的三權鼎立體制下，國會擁有預算批准權，沒有國會批准預算，政府就沒有資金運作。這也成為國會議員對行政當局施加政治壓力的最大武器。在過去100年，國會至少有上百次拒絕批准預算，立法與行政當局“比誰先眨眼睛”，以此爭取選舉上的民意好處。共和黨利用預算審批權逼宮行政當局，歷史上做得更決絕一些，1995年的柯林頓政府和2013年的歐巴馬政府，都曾被掌控國會其中一院的共和黨人逼到行政停擺。停擺在美國並不罕見，政治人物也不覺得特別丟臉，某種程度上這是黨爭中的「合理衝撞」。

在這場角力中，無論白宮或國會上，無論共和黨或民主黨，都沒有打算破釜沉舟，只是希望在過程中獲得政治利益，畢竟明年就是大選年。筆者所以相信情況不至於失控，雙方在適當的時候會作出讓步。共和黨和白宮的主要分歧有兩個，1）大幅削減財政開支，2）削減對烏克蘭的軍事援助。最後的折衷是，白宮默認需要控制財政支出，共和黨暫時不將此作為通過法案的先決條件。同時，烏克蘭援助不放入預算案，白宮明確要求麥卡錫事後兌現承諾。

圍繞預算案的黨爭，目前只是解了燃眉之急，45天之後問題會重新浮現，在此期間，共和黨還需要重新確認麥卡錫的領袖地位。和年初債務上限談判不同，共和黨內多數議員不贊成將事情鬧大，參院領袖麥克奈爾也主張妥協。釘子戶主要是幾位親近川普的共和黨眾議員。焦點暫時從國會投票，轉向共和黨內如何平息內鬥。

本週重點關注美國非農業就業數據，預計140K。就業數據可能因為政府停擺而無法準時公佈。日銀的短觀數據可能顯示日本製造業持續收到全球需求的負面衝擊。

本文純屬個人意見，不代表所在機構的官方觀點與預測，亦非投資建議或勸誘