本週 1120– 1126 重要事件與數據– 陶冬：美國通膨數據觸發資金增槓桿，市場齊唱軟著陸

時間：2023年11月20日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

一連串美國溫和的經濟數據，帶來了市場對軟著陸的期盼。美國通膨、零售和房屋數據均指向通膨受控而經濟勢頭尚存。在軟著陸判決的鼓舞下，傳統中小型股指數羅素2000跳漲超過5%，為一年半以來首次，大量資金湧入股市，湧入週期股。垃圾債ETF錄得了有史以來最好的單月收益。市場再度歡慶Goldilocks情景（即經濟不太熱也不太冷）。核心通膨數據公佈後，兩年期公債殖利率在很短時間內急挫20點，債市相信政策升息週期已經結束。德國兩年也從3.18%大幅回落到2.91%，全球債市一片歡慶。

上週原油市場擔心供過於求，布蘭特原油每桶跌超過5美元，不過收市後傳出沙烏地阿拉伯在遊說減產期限延至明年，並可能增加減產力度。在通膨數據作用下，美元指數大幅回撤，全球貨幣普漲。恐慌指數VIX跌到13.8，為疫情以來的低點之一。美國十月核心CPI2.8%，遠低過市場預期。英國十月CPI錄的4.6，低過預期的4.8%和上期的6.7%，日本第三季GDP折年率收縮2.1%，有可能年內失去世界第三大經濟體地位。中國十月住宅銷售及房地產投資萎縮加劇，但零售總額優於預測；央行淨投6,000億元MLF資金。英國CPI成長降至兩年半的低點。美國參眾兩院通過權宜支出法案，政府三個月內無虞財政彈盡糧絕。

美國通膨數據明顯低過市場預期。十月CPI為3.3%vs上期3.7%，核心CPI回落到4.0%vs上期的4.1%。能源相關的產品引領了物價的進一步、全面回穩，服務業通膨放緩尤其重要。同月零售季減00.1%，遠小於預測的收縮0.3%。零售回落到七個月以來的新低是好事，顯示熾熱的消費情緒受到抑制，同時整體市道仍算旺盛。

無論通膨還是零售，月度數據都比較波動，不排除日後反复，但是也可以看出就業市場和工資增長降溫，使美國經濟逐漸回歸正常，回歸到一個足以令聯儲放心地停止加息，又不至於將經濟推入衰退的局面，所以市場額手相慶軟著陸是有道理的。

美國經濟軟著陸的前提，是就業市場軟著陸。今年以來通膨的主要動力來自加薪，這也是消費持續強勁的主要原因。最新的就業數據顯示就業成長放緩，薪資成長已經放緩。美國開始進入聖誕節購物旺季，未來兩個月的就業狀況對明年美國經濟動能、聯邦儲備利率決策至關重要。

筆者相信美國進入衰退的風險不高，聯儲有耐心也有政治意願以不變應萬變，坐看前期猛烈加息對經濟的抑制效果逐步兌現。不升息也不減息本身也是一種貨幣政策，沉重的資金成本對於高槓桿的金融企業、金融產品構成壓力，脆弱的一環支撐不住導致系統性風險，可能成為美國利率由升轉降的原因。筆者預測明年聯邦儲備銀行會減息2-3次，主要集中在下半年。

資本市場在2023年集體誤判了美國經濟的成長勢頭，衰退預期出錯，通膨預測也就有誤，聯儲減息預測更是錯得離譜，對債券市場造成巨大波動。成長誤判的第一個原因，當然是對消費韌性估計不足，對薪資成長估計不足。同時，川普時代派發的救援補貼，似乎很耐花。龐大的救援補貼在疫情期間幾乎沒有動，根據舊金山聯邦儲備銀行八月份估計，總共發出的8140億美元支票中還有近5000億沒有花出，“超額儲蓄”緩慢地釋放帶來持續、超乎尋常的消費勢頭。

第二個原因，是極度寬鬆的財政政策。拜登政府的各項財政刺激項目，對經濟帶來了強勁的拉動，IMF匡算認定，今年貢獻了兩個百分點的GDP增長，這還僅包括直接的刺激作用。儘管貨幣政策已經大幅收緊，財政政策卻沒有收緊的跡象。國會兩次通過權宜支出法案，維持政府部門運作不受影響，居然沒有給行政當局設置任何的實質性障礙（對烏克蘭援助除外），凸顯無論拜登政府還是國會議員都不願意在大選年過度縮減政府開支。

那麼政府開支處在什麼水準呢？財政赤字目前大概相當於GDP的6%，這在非戰爭/災難時期的美國是絕無僅有的。美國在2022財年赤字為9,960億美元，經調整後2023財年的赤字跳增到20,200億美元。這種赤字財政，對於經濟成長無疑起到了保駕護航的效果，對於財政可持續性就是災難性的，同時對明年聯邦儲備銀行的貨幣環境正常化努力也可能帶來巨大的壓力。

日本經濟在第三季萎縮了2.1%，差過預期。拖累成長的主要是商業投資不斷下降和進口成本衝擊消費、影響成長。從通膨數據和加薪角度看，筆者相信日本已經走出了失去的三十年，通縮心態有改善。這很大程度要感謝十分疲弱的日圓匯率。據外資券商估計，日圓每貶值一日元，豐田獲利增加180億日圓。匯率貶值對日本出口型企業的獲利幫助甚大。同時貶值催生物價上漲，逼迫更多的儲蓄流向消費。

然而，日本經濟中更深層的問題並沒有解決。日本大型企業的投資慾望不高，汽車、半導體等拳頭產品快速失去國際市場份額。同時，明顯升溫的物價正在蠶食消費者購買力，所以市場預期的消費反彈並沒有出現，消費情緒也談不上高漲。內需不振，企業的本土投資自然缺席，本土製造業就業機會也難產生。這些都使得日本銀行在調整貨幣政策上變得更加謹慎。美歐升息週期結束，也給了日本央行更多時間從容處理退出現行的殖利率曲線管理。

本週市場焦點是聯邦儲備銀行月初會議紀要，用來一窺聯邦利率是否見頂。英國的秋季預算案、德國IFO商業調查和歐洲央行的會議紀錄也值得關注。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘