本週 1211– 1217 重要事件與數據– 陶冬：日圓引爆市場興奮點，接下來看美國聯邦儲備銀行和經濟工作會議

時間：2023年12月11日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

美債市場和日圓匯率帶動著市場情緒。美國十一月非農就業數據大幅強過市場預期，為交易員們明年三月減息的期望潑下冷水，對聯邦儲備政策最敏感的兩年期公債殖利率一度驟升14點，是六月以來最大的單日昇幅。經濟軟著陸利好股市，利淡債市。日本央行總裁的一席話，讓市場將日本12月升息的機率調高到35%，日圓兌美元匯率曾衝上141，收在145樓下。上週美歐股市情勢大好，日股、港股、A股卻走軟。

美國減息預期降低，之前高歌猛進的黃金價格回落，險守2000大關；美元指數略漲。美國原油開採量大大高過預期，抑制住OPEC+1減產的衝擊，布蘭特和美西原油價格大幅下洩。日本第三季GDP成長被下修到-2.9%。中國決定繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，財政政策“適度加力”，為經濟工作會議定調。

近日最大的故事，乃是日圓的大幅升值。日本銀行行長植田告知議會，貨幣政策在“年底到進入明年會變得更加富有挑戰”，觸發資金調整對日本貨幣政策正常化的時間預期，日本國債收益率曲線全盤上移，日元匯率迅速升值，對美元一天內升超過3%。日銀副行長冰見野也試圖淡化政策改變對經濟的衝擊。資金認為央行在為下一步政策調整做準備，有人更賭最快在19日會議上踏出第一步。

坦白講，無論植田或冰見野的言論並不激進，只是溫和地指出未來政策的方向，並沒有涉及太多的政策調整時機。但去年聖誕節前日本銀行突入其來地放寬殖利率曲線幹預區間的做法，令資金對假日期間被突襲更加敏感。

去年最後幾個月，沽空日圓成為宏觀對沖基金最受歡迎的策略，不少基金經理人因此賺到一份聖誕禮物。今年最後幾個月最受歡迎的宏觀對沖策略是賭日本升息，沽空日債。部分資金的搶步，在日債和日圓市場帶來連鎖反應。筆者認為，日本銀行修改殖利率曲線管理機制可能三月開始，同時也不急於升息。第三季的經濟深度負成長，應該更令當局審慎行事。

撇開日銀政策調整的時機不談，日本經濟的確已經走出了失去的三十年，「成長加速、物價上揚、收入預期改善、資產價格抬升」的正循環已然成型。日本勞工市場的變化尤其明顯，15-64歲族群的就業參與率上升到81.6%，比十年前高出近八個百分點，創下日本的最高紀錄，在OECD國家中也名列前列。薪資成長維持在3-5%的漲幅，公司招人與工人尋工比率升至1.3。收入成長預期的改變，對內需和投資都有幫助。

日本經濟仍有許多問題，拳頭產業國際競爭力下降、大型企業國內投資意願低下以及人口老齡化問題嚴重，都是急需解決的難題，但是日本經濟正在回歸正常化，貨幣政策回歸正常化也勢在必行。2024年是日本銀行政策的轉折之年。

美國非農業就業數據再次表現強勁，新增就業199K，vs上期150K和分析員預測的150K。時薪環比上漲0.4%，重現今年以來最高的漲幅，失業率3.7%。這些數據全強過市場預計，在經濟週期尾段仍有如此熾熱的勞工供需關係，在美國歷史上實屬罕見，一方面顯示美國經濟軟著陸可能性很高，另一方面也反映抑制服務業通膨之路可能曲折反覆。

汽車業長達六個星期的工潮，對十一月就業數據製造出水份，帶來了約200K的就業和0.1個百分點的時薪環比增長。不過從任何角度來看，這組數字都是強勁的，除了IT行外幾乎所有行業都見到就業同比上升的，既包括服務業、零售業，也包括製造業、金融業，涵蓋之廣令筆者嘆為觀止，這根本不像即將進入衰退時候的就業狀況。

因應最新就業數據，市場迅速做出調整。利率掉期市場價格顯示，交易員將三月減息的機率調到40%，vs之前的50%。不過市場仍認為五月減息的可能超過不減息。金融時報對華爾街經濟學家的調查則表明，認為明年第二、三季開始減息的經濟學家各佔32%，15%認為第四季減息，5%認為明年第一季，其他則認為2025年才開始減息。看來經濟學家對減息的預期比債券交易者更分散。

聯邦儲備銀行公開市場委員會本週開會，預計政策利率不變，看點在鮑威爾記者會上的脈絡和預測利率走勢的點陣圖。筆者相信聯邦儲備銀行會針對市場對減息的期待，刻意將語氣拉得更強硬一點，強調整治物價上漲的戰鬥仍未結束，現在不考慮減息。新出爐的經濟預測和利率點陣圖，更能反映決策者的認知變化。

在美國，供應鏈通膨已經結束，能源通膨大致受控，但是就業市場不回歸常態，服務通膨就難平復。筆者看來，此時此刻聯邦儲備銀行處在非常舒服的位置，可以以不變應萬變，坐看經濟和物價的發展，評估抑制性貨幣政策的效果，根據經濟前景和就業狀況對市場進行口頭幹預。以目前市場與決策者之間的認知偏差，口頭介入偏向鷹派是可以理解的。

利率高企對美國經濟的衝擊不大，起碼從數據來看暫時如此。不過對金融業、金融產品的衝擊可能很大。聯邦利率在很短的時間內從零升至5.5%，出乎市場幾乎所有人的意料，不排除最弱的一環出現斷裂，對金融穩定構成威脅，逼迫聯儲進入減息週期。

本周是政策之週，聯邦儲備銀行例會調整利率的機會很低，焦點在於如何形容過往利率政策對經濟過熱的抑制效果，估計會後聲明增長風險和通脹風險上取回一些平衡，但強調控制物價的鬥爭仍未結束。在點陣圖上，可能預示明年減息75點。歐洲央行例會上也不會動利率，不過疫情緊急救援計畫（PEPP）可能做出調整。拉加德繼續強調撲滅通膨的未竟事業，不過語調上可能變得溫和。英格蘭銀行例會上也不會動政策利率，行長貝利會指出最近在通膨和薪資上的回落，不過預料不會認同利率會不久向下。中國的中央經濟工作會議召開，預計部署以財政擴張為中心的逆週期操作。美國的核心通膨和中國的信貸數據值得關注。

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