本週 0122– 0128 重要事件與數據– 陶冬：被動型基金逐漸成為主流

時間：2024年1月22日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

看來達沃斯和華爾街的天氣是不同的。在達沃斯峰會上聯邦儲備銀行高官紛紛警告不要對快速降息抱過高期望，甚至有人質疑連續減息的必要性；華爾街上交易員們則認定經濟軟著陸並期待三月份減息，S&P500順勢創造出歷史新高。不過這是比較狹窄的股市衝刺，動力主要集中在幾隻大藍籌。相對於股市的熱烈，美債表現審慎很多，兩年期公債殖利率上週攀升約二十點，殖利率升意味著債券價格降。

上週美元指數明顯回升，全球主要貨幣對美元紛紛走貶，其中日圓兌美元跌到148。美英聯軍與胡塞武裝的衝突升級，大量船運被迫繞行好望角，石油和天然氣價格上揚，波羅地海指數低位反彈。黃金價格上漲。

從芝加哥利率期貨價格來看，市場對聯邦儲備銀行三月啟動減息的預期，已經從最高時候的七成，下降到五成左右了，不過以美國現在的通膨水準和聯儲姿態看，仍然十分之高。交易員仍期待今年5-6碼降息，vs公開市場委員會3碼的前瞻性指引。華爾街經濟學家的調查顯示，他們認為年中開始減息，規模3-4碼。因此所謂市場觀點，主要指的是交易員的觀點，表達在利率掉期合約的價格上。

針對這種市場判斷，美國貨幣當局一直試圖降溫，連IMF也發出警告。IMF第一副總裁Gita Gopinath指出今年的通膨回落會遠遠慢過去年的速度，「顛簸」的抗通膨之路迫使放鬆信用環境不可操之過急。IMF的核心邏輯是，工業國家的勞工市場仍處於失衡狀態，薪資上漲動能尚未受控。“The job is not done”，她的這句話和聯邦儲備銀行、歐央行的表態一模一樣。

筆者在本欄多次強調，美國通膨從9%回落到4%，是因為供應鏈通膨和能源通膨下來了，但是服務通膨幾乎沒有明顯的和可持續的回落，而聯儲抑制需求政策的核心目標正是令就業市場降溫，令消費回復到正常週期軌跡。美國通膨從4%到2%，才是貨幣當局必修課，才是真正的考驗。

在剛結束的UBS財富透視論壇上，劍橋大學皇后學院院長穆罕穆德-埃里安（Mohamed El-Erian）對美國經濟作出了一攬子看法，他在Pimco當CEO兼co-CIO期間撰寫的每週文章，是華爾街上閱讀量最大的專欄，筆者更可以說是吸收他的心智養分長大的。

穆罕穆德的核心觀點是美國經濟軟著陸可期，但是通膨回落會慢過市場預期。目前所面臨的通膨源頭和近四十年來所見的不同，許多缺乏供應彈性（勞工、能源等），治理起來更麻煩、曲折，而聯儲在連續判斷失誤之後不敢輕易轉向，畢竟政策信用對貨幣當局十分重要。他進一步認為經濟環境已經改變，未來通膨的政策目標應該是3%，但目標改變不會在本週期作出。筆者全部認同。

根據晨星數據，被動型基金（被動型基金加上ETF）在去年錄得5,290億美元淨流入，而主動式管理基金出現了4,500億美元淨流出，美國被動型基金總額達到13.3兆美元，超出主動型基金13.2兆總規模。被動型基金超越主動型基金，這是歷史上首次。主動共同基金有近百年的歷史，而首檔股指基金在1976年才出現。十年前被動式基金只有主動式基金一半的規模，如今已成為基金界的主流。

基金曾經有高大上的形象，專業人士負責打理，透過研究和經驗跑贏大盤。然而，數據和研究顯示主動型基金多數時候並不能跑贏市場，過去五年80%基金經理人打點的基金扣除管理費後跑輸大市，可是管理費卻收得比被動型基金基金多幾倍，常年累積下來嚴重影響長期回報。

美股的表現越來越集中在幾家朝陽產業的龍頭企業身上。行動網路時代的FAANG引領了市場十餘年，而現今AI時代的magnificent seven又大幅勝出市場。這些企業不需要做太多的研究，買對風口就好。

ETF往往集中在行業頭部的幾家大公司上，他們越買，龍頭企業越漲，ETF表現越好，於是吸引更多的資金流入，形成自我生成的上升勢頭。相反，獨立研究青睞的冷門股缺乏資金流動性的加持，股價表現反而不理想。2023年資金流出主動型基金，可以說觸目驚心，主動式基金被迫大幅調低收費，但是主動型基金的運作成本無論如何均高過被動型基金。

新崛起的主動型ETF，既有費用低、透明度高的ETF特點，在選股、擇時上又有一定的主動空間。這種模式目前規模相對還小，但成長速度很快，蠶食主動型基金的傳統地盤。主動型基金規模上的敗退，折射出基金業生態環境的變遷。

本週焦點是美國十二月PCE通膨，市場希望一個溫和的通膨數字，可以給出足夠的空間令公開市場委員會在月底暗示三月減息的可能。其它重點關注：1）歐洲央行例會，預計利率政策不變，關注點在拉加德反駁四月降息的言論。2）美國第四季GDP，預估成長1.9%，vs上期4.9%。3）日本銀行會議，估計利率政策和收益率管理政策維持不變。

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