本週 0205– 0211 重要事件與數據– 陶冬：非農就業數據擊碎三月減息夢

時間：2024年2月5日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

對於三月減息派，無疑在上週經歷了絕望時刻。聯邦儲備銀行主席鮑威爾號稱三月減息並非基本場景（not base case），此言重擊了減息樂觀派；接下來超強的非農就業數據，則直接活埋了任何三月的希望。FOMC會議和鮑威爾講話前，利率掉期價格顯示交易員認為有超過50%的機會，FOMC將在三月啟動降息週期，聯儲會議之後機率降至38%，就業數據一公佈機率徑直跌破20% 。FOMC會議後的三天，對利率敏感的兩年期美國公債殖利率漲了18點，債市大跌。股市則繼續慶賀經濟軟著陸，加上兩大重磅科技股亮麗的業績，標普和納指齊創新高。

減息預期推後，美元對幾乎所有主要貨幣升值。美國頁岩油生產捲土重來，原油價格大幅下挫。大宗商品價格普跌，金價反彈。英國央行修改立場，開始討論降息話題，不過需要看到更多通膨受控的證據。日本銀行行長植田發言，令市場感受到他準備著手修改殖利率曲線管理政策。亞丁灣危機持續升溫。

美國一月非農就業人數暴增353K，差不多比市場預期的多一倍。時薪環比成長0.6%，vs 預測的0.4%。醫療、商業服務和專業人士引領了新就業就業機會，零售業也很強勁。統計方法的修正，可能將部分季節性暫僱人士納入其中，單月數據一般也比較波動，但是同時也不難得出結論，美國的勞工市場依然十分熾熱，服務業通脹的傳導機制尚未被阻斷。

這裡不得不談exceptionism，也就是這個週期的特殊性。經濟週期走到尾聲居然還有如此強勁的就業成長和薪資成長，簡直是不可思議的，既與過往週期的經驗不符，也難用常規的經濟學來解釋。這對政策決策者、經濟學家和金融市場都是一個謎。既然是迷，就有超乎認知的不確定性。除了就業和時薪，密西根大學的消費信心指數上漲幅度是2005年以來最大的。

筆者認為，本經濟週期背後有著不同往常的成長動能、就業動能和通膨動能，使得它的軌跡不同。常規思維和歷史圖表，可能無法推導出未來的經濟和通膨走勢。首先，勞工市場對通膨的預期觸發了四十年所未遇的成本拉動型通膨。其次，生產鏈重置和去化石能源，墊高了物價的平均水平，地緣政治事件進一步增加了成本不確定性。再者，西方國家的量化寬鬆政策既刺激了消費又加劇了物價上漲，這個變數的研究並不足。

聯邦儲備銀行主席鮑威爾在一月例會後的記者會上同時發出兩個訊號。首先針對市場對三月減息的預期，鮑威爾強調「我們不宣告勝利」。「我不認為我們在三月會議上可以達到足夠的信心…（三月減息）不是基本場景」。同時，他又對未來進入利率下行週期，作出了較大篇幅的闡述，暗示降息也不遠了。期貨市場推後了首次升息時間點的預期，但依舊維持今年減息六碼的預期，vs聯儲12月點陣圖的三碼減息，所以聯準會和華爾街關於減息時機與力度的角力並沒有因此而平息。

扣除房租部分，美國的PCE通膨已經達到2%的政策目標，所以政策制定者的確有了政策轉身的空間。然而，物價的下降基本上全部來自能源通膨以及供應鏈通膨，服務業通膨並沒有出現根本性的改觀。強勁的就業市場繼續推動工資上揚，催生工資和服務價格的連續上漲。貨幣收縮對經濟的主要抑製作用，在需求端，在勞工市場。現在有跡象顯示需求會明顯降溫，但是就業放緩的步伐緩慢、反复，迫使聯邦儲備銀行需要等待更確鑿的證據後再實施政策轉向。

以目前的經濟成長走勢，其實聯儲並不需要盡快減息。在軟著陸場景下，維持利率不變可能是更好的政策選項。但是資金成本持續高企，可能催生金融風險，紐約區域性銀行出現不穩，就是一個證據。同時，拜登政府的財政赤字仍以空前的速度積聚著，政府的債務需求很大，減輕利息成本的壓力也很大。財政部支付的利息成本已經超過了美國的國防開支。

筆者預測，聯邦基金利率從今年年中開始下調，今年減息四碼。聯邦儲備銀行收縮資產負債表（tapering），從第二季開始減碼，大約一年後停止量化緊縮（QT），市場流動性出現新的均衡點。調整QT可能比降息對市場的影響更大，只是力度調整更難預測。

聯邦儲備銀行在利率政策上的改變，勢必對全世界帶來連鎖反應。英格蘭銀行的口風已變，歐洲央行的口風也會改變。預計歐洲也可能在年中開始減息，全年減息四碼。美元匯率有一點貶值的空間，但是幅度未必大。在全世界重回減息的環境下，暫時看不到有大幅升值潛力的大貨幣，也就限制了美元的下行空間。美國利率下行，利好新興市場貨幣和資產。

本週資料焦點：1）中國的信貸與社融勢頭，CPI也值得留意；2）美國服務業ISM。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘