本週 0318– 0324 重要事件與數據– 陶冬：日本退出負利率進入倒數

時間：2024年3月18日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

突然間，華爾街上預測早日減息的死硬派一起消失了。美國經濟的衰退風險比他們想像的要小，科技發展的速度比他們想像的要快，加上通膨回落出現曲折，分析員們更好地領會到祖訓「不要和聯儲作對」（don’t fight the Fed）。痛定思痛，市場對今年減息的預期，終於下調到三碼，向聯邦儲備點陣圖看齊。

上週美國兩年期公債殖利率累計上升20點，殖利率曲線中軸大幅上移，美債市場皈依在聯邦儲備銀行前瞻性指引之下，市場與聯邦儲備銀行在利率前景上的看法出現罕見的一致。美股則在歷史高點附近整固，歐洲股市造好。德國經濟不景，義大利縮減赤字有成效，義大利德國公債殖利率差收窄。日經指數向上，港A股大幅反彈。能源和多數商品價格明顯上漲。黃金大漲，比特幣高位盤整。

全球最後一個負利率國家銀行將改變其利率政策，日本銀行已經準備好推進利率政策正常化。連合（日本勞動組合總連合會，日本最大的工會）公佈，今年大企業平均加薪5.3%，vs去年的3.8%和市場預計的4.5-5.0%。連合成員的產業及企業也紛紛透露好過預期的加薪幅度，這是日本地產泡沫破滅後三十年來最積極的漲薪。

如此漲薪，可望打破日本長期以來的通貨緊縮預期，製造出加薪-消費-通膨-再加薪的良性循環，改變企業和消費者對未來經濟前景的看法。首相岸田第一時間自我慶祝，在演講中確認國家已經擺脫「砍成本」的陷阱，經濟進入正面趨勢。民望低迷的岸田政府迫切需要這個改變，失去了三十年的日本經濟迫切需要這個改變。

超預期的漲薪，為日本銀行修改其貨幣政策掃清了最後障礙。筆者相信，首先日本貨幣當局有很大機會在本週二的會議上作出決定，逐步推進貨幣環境正常化，政策利率可能上調到0～0.1%。其次，貨幣環境正常化與升息不完全一樣，估計日銀擺脫負利率環境後，未必急於繼續升息，畢竟通膨情勢尚未穩定，經濟成長也不理想。最後，市場利率已經早過政策利率先期上移了。去年四月兩年期JGB報酬率為-0.79%，如今為+0.19%。

除非聯準會在減息政策上有出乎意料的變局，日圓匯率應該已經見到大底。日圓止跌回升，對日本出口不利，但是對吸引更多海外資金進入日圓資產十分有利。對於海外資金，這是資產升值和幣值升值的一石二鳥。

日本股市已經創出歷史新高，不過日股尚未走出類似美國M7和歐洲G11頭公司的犀利行情。由於這輪股市由外資主導，ETF和股指選擇權的影響力較大，日本龍頭企業的資產升值可能繼續跑贏大盤。全球基金對日本的資產配置比例已經提高，但不少基金仍處於低配狀態，而日本本土資金的日股配置部位也很低。

繼美國2009年和歐洲2013年後，日本也演繹出一波資產價格升值帶動經濟復甦的故事。美、歐、日均遭遇去槓桿所招致的通貨緊縮局面，美歐央行直接透過激進的量化寬鬆政策，用憑空變出的信用化解債務危機，使得資產價格先行反彈，然後經濟逐漸復甦。日本掙扎了三十年後，最後透過同樣方法脫困，當然這次的流動性不僅來自日本央行，也來自尋找價值窪地的美國熱錢。

美國總統拜登在國會恣情演說中稱，「我們的經濟令世界仰慕」。的確，去年美國經濟的成長在西方工業大國中是最快的，通膨回落也是最快的，就業市場依然強勁，股市一片火熱。然而，美國選民似乎不仰慕。根據FT-Michigan Ross民調，選民認可拜登管理經濟的比率維持在36%，和11月時候一樣；不認可度就高達59%，比去年11月僅降了兩點。

選民對拜登政府的不認可，一是通膨，二是赤字。平時老百姓衣食住行所感受到的物價上升，遠比CPI數字更嚴重。儘管產品和能源價格下來了，服務業漲價依然觸目驚心，而且越來越多的廠商變相漲價。超市消費品不漲價但是份量小了，薪水漲了但是購買力弱了，GDP成長快了但是債務成長更快。

拜登政府以每100天一兆美元的速度累積國家債務，一年接近4兆。要知道上一任民主黨總統歐巴馬就任時候美國總共債務為14兆美元，美國花了234年才累積下14兆債務，拜登一個任期就可以超出。這些債務基本上是靠聯邦儲備銀行量化寬鬆政策埋單的，而憑空產生的流動性，製造出通貨膨脹，製造出一場劫貧濟富的財富再分配。

從目前的經濟情勢來看，聯邦儲備銀行已經擁有了減息的空間，但並沒有感受到減息的緊迫性、必要性。通膨達成政策目標的最後一英里，充滿曲折和不確定性，最近的通膨和就業數據充分反映了這一點。經濟並不是聯邦儲備銀行需要減息的原因，財政赤字才需要減息。如果有點金融事件，聯儲的政策轉向就可以更堂而皇之出場了。

本週FOMC會議中，預計決策層會對未來的升息路徑作一次交代，應該會延續「年中啟動、緩慢推進」的基調。市場在經歷了一年半與監管的博弈之後，終於決定放棄倔強，準備今年減價三碼。筆者認同年中減息，這是降低債務成本所需的，也認同下半年減息三碼，不過有多少空間減息，取決於有沒有金融事件發生。今年以來美國公司債違約數量，乃是2009年金融危機以來最高的。

本週由央行會議所主導，1）聯邦儲備銀行FOMC會議上，預計提出減息的大致方向和時機，預告減小縮表的力度（QT tapering），並發布最新的利率點陣圖和宏觀預測。2）在日本銀行的會議上，預期殖利率曲線管理的區間再擴大，重點卻在政策利率會不會調高到0%或0.1%。3）英格蘭銀行例會上政策利率估計維持不變，不過在投票分佈上應該會有更多成員傾向減息。除了央行言論，英國CPI、中國零售和工業生產、日本核心通膨也值得關注。

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