本週 0506– 0512 重要事件與數據– 陶冬：鮑威爾溫柔地延遲減息…市場大悅

時間：2024年5月6日

資料來源：轉自微博 陶冬_譽世翱翔

悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、降息無望的沮喪之中時，上週爆出了兩個驚喜。第一個是聯儲果然打算重設降息路徑，但鮑威爾的脈絡出乎意料地溫和，也減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農業就業成長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業數據發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在九月出現的機率是50:50，十一月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期公債殖利率在一週內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恆生指數漲勢尤其激烈。

資金對利率走勢持較正面態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布蘭特原油期貨價大幅回落，貴金屬價格也回落。

聯邦儲備銀行公開市場委員會決定暫緩啟動減息程序。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通膨的看法。用主席鮑威爾的話來說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通膨可持續地走向2%的政策目標」。至於什麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。

今年以來，美國通膨一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並透過薪資上漲傳導到服務業價格，形成工資-物價-通膨預期的螺旋上升。無論是通膨或消費，無論是就業或成長，經濟數據持續偏離聯邦儲備銀行（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟情勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。

筆者懷疑，美國通膨達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前甚至可能根本達不到。去年通膨迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消褪之福，並非聯邦準備收縮性政策之功。聯邦儲備政策只對國內需求產生抑製作用，但目前看來就業和消費動能依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。

從經濟數據上看，的確聯儲沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯邦儲備銀行按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作減息的可能大過加息，同時FOMC決定從六月份開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裡，Tapering減碼。

鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但聯邦儲備確實修改了今年降息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。

筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出於金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（辦公大樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞帳的夾擊。聯邦儲備銀行內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度累積者，透過降息減低政府的利息支出也是聯邦儲備銀行不可言傳但需考慮的因素。

FOMC這廂剛決定延後啟動降息週期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據點。四月非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。二月和三月數據也下方修正了22K，休閒、飯店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪環比升0.2%，年比3.9%，這是2021年中以來最慢的薪資上漲。

就業數據向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但一定要看接下來的兩個數據點。聯邦儲備銀行剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者看來175K的新增就業從週期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到100K以下，才會影響利率政策。

整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM數據已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水準下降、債務上升。筆者堅信，聯邦儲備銀行接下來的政策行動是減息，不過既然聯儲已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼六個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有數據主導減息。

日圓匯率在上週上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌近160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，美國財長呼籲日本不干預匯率。

首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通膨數據和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅升息的機會很低，美日間利差巨大，借日元成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。

事實上，「便宜日圓」是過去十多年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄的。弱日元，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的獲利助力股市。

然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原料、食品進口國，匯率低迷意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。

美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通貨緊縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶的時候，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不見。

本週重點三點，1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望。 2）美國密執根大學消費信心指數，預計進一步走軟。 3）中國社會融資規模，可能出現季節性·回落。

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