本週 1223 – 1229 重要事件與數據– 陶冬：聯儲政策進入重新調校期

時間：2024年12月21日

資料來源：etnet 經濟通

聯儲給了市場一個大大的聖誕驚喜，暗示未來的利率路徑需要重新設計，美股美債雙雙下跌，全世界的風險資產一起去槓桿。 聯儲政策、國債發行、通脹前景和財赤不確定性，令十年期國債收益率在兩個星期里上揚了40基點，催生出兩年來最大的收益率曲線陡峭化。 美股也借勢調整，全球股市上週一片下挫。 美國喊停減息，美元指數大漲。

在大西洋的另一側，英格蘭銀行暫停減息，但姿態比較鴿派。 日本銀行也沒有動靜，日元對美元匯率一度跌破157。 德國朔爾茨政府的信任案未獲國會通過，2月提前大選。 加拿大國會可能在假期后對總理特魯多進行不信任案投票，或許又一個西方國家陷入政治亂局。 美國國會通過臨時預算，特朗普上任那天聯邦政府可以開門。

去年這個時候，聯儲給了市場一個大禮，鮑威爾暗示減息週期即將開始。 今年同一時候，聯儲給了市場一個意外，暗示減息的大門暫時關閉。 這次減息25基點，實在算不上新聞， FOMC會前期貨市場定價就已經隱含著97%的概率減息一碼，但是聯儲主席鮑威爾表示，減息周期進入了“新階段”，貨幣政策對經濟已經“明顯地不那麼抑制性了”。

這次會議的關鍵詞是，recalibration（重新調校）。 這不是暫停一次減息的問題，而是政策思維發生了改變，過去的政策預設需要推倒重來。 美國的通貨膨脹近來出現了反彈，就業暴跌的風險大幅改善，未來可能出現的關稅政策存在著巨大的不確定性，這使得聯儲的決策思維出現了改變，這才是意外。

換句話說，按部就班式的減息過程已經結束，未來減息必須達到一系列的要求。 新公佈的FOMC成員的點陣圖顯示，12名決策成員中，只有5位委員認為明年需要減息。 這和三個月前的前瞻性指引有著天壤之別。

FOMC會後，期貨市場對未來聯儲減息的預期作出了重大調整。 掉期定價顯示，市場預期至明年七月才有100%的概率政策利率再降一碼，至明年底才有一半的概率出現第二次降息。 對政策利率最敏感的兩年期國債利率，從九月底的3.65%，升到了今天的4.35%，從債市角度看，資金現在定價比九月份少了三碼降息。

聯儲利率政策到了十字路口，是本欄近來一直表達的觀點。 本次聯儲會議語境上之強勢，令筆者也感到意外。 通讀FOMC會後聲明和鮑威爾記者會言論后，除了鷹派立場外，筆者感受最深的是不確定性。 2025年聯儲政策的最大確定性，就是不確定性。

聯儲決定推翻過去的部署，以不變應萬變，但這不代表減息週期已經結束，畢竟勞工市場不可能一直強勁，畢竟底層消費肉眼可見地在放緩，畢竟消費信貸出現了惡化的跡象。 政策推出的時機變模糊了，政策推出的門檻升高了，但是方向並沒有改變。 市場共識向筆者之前的預言靠攏了，而筆者維持原判斷，明年上半年暫停減息，下半年利率有機會下調兩次，不過不確定性非常高，需要根據形勢作調整。

通脹反彈，是主要工業國家的共同主題，英格蘭銀行也因為物價回升決定12月暫不降息。 但是英國的經濟形勢遠比美國的更惡劣，所以央行的處理手法也就不同。 針對資本市場對減息重新定價，英國央行展現出了鴿派身姿，表示明年可能減息兩碼，只是時機不定。 筆者相信美歐日英央行的利率政策，已經分道揚鑣了。

日本銀行在十二月例會上決定不調整政策利率，這本在市場意料之中的，但是行長植田和男在記者會上展現出一個更溫和的立場。 BoJ需要看到更確切的漲工資趨勢和更清晰的美國貿易政策，才會決定進一步的利率政策。 市場原本預料明年一月加息的，這次會議之後，投行分析員將加息時間點移向了三月，期貨市場在會後定價45%的概率一月加息，vs會前的60%。

利率按兵不動，觸發了匯率市場的波動，日元對美元在19日暴跌了2日元。 逼迫日本銀行和財務省先後出來喊話，“極度關切”匯率走勢。 筆者認為，日本加息最快也要等到第二季度，明年下半年才加息的機會更高。

日本經濟的確擺脫了之前的通縮渦旋，但是經濟復甦並不均衡。 受惠於日元貶值的出口業、資本市場和房地產市場表現良好，但是本土消費信心復甦緩慢，因為生活成本上漲速度遠遠快過工資上漲。 日元弱勢是雙刃劍，進口通脹對本土物價的衝擊很大，而普通日本人並沒有在貶值中得到實質性的好處，但是遊客人滿為患就嚴重影響了他們的生活品質。

這是日本政府出手干預匯率貶值的主要原因。 不過，沒有日元貶值，增長動力不足問題又無法解決，畢竟本土投資裹足不前，中小公司加價能力有限，所以筆者一直認為日本政府並不反對日元貶值，但是不喜歡過快貶值。 看明白了增長動力和日元前景，大致可以猜到日本銀行的政策路徑 — 能不加息盡量拖延，通脹再起時才做微調，市場投機過重就口頭干預，看清特朗普政策后再從長計議。

聖誕期間沒有什麼重大數據，關注韓國憲法院審理對總統尹錫悅的彈劾。

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