本週 0106 – 0112 重要事件與數據– 陶冬：特朗普移民政策可能衝擊有限

時間：2025年1月4日

資料來源：etnet 經濟通

2025年的日曆，在去槓桿中翻開。 2024年S&P上漲了22.7%，是疫情以來最佳表現，連續第二年拿出20%+的成績。 然而轉年之際，美股就連跌五天，不過星期五在小成交量下基本抹去了今年的虧損，凸顯資金缺乏信心和方向。 市場在等待特朗普政府政策出臺，在此之前去風險成為主基調，十年期國債收益率升至去年年中以來的最高水準，美銀ICE Move債市風險指數一路堆升。 股市動蕩指數VIX也在上漲，EFT凈流出美股，不過比起債市看上去較溫和。

風險資產在審慎中開鑼，美元匯率就強勢出擊，美元指數飆升至109，歐元、英鎊領跌，JPMorgan外匯動蕩指數更升到2022年3月以來的最高水準。 比特幣衝破10000點后，在高位盤整。 歐洲北美可能出現冷冬，能源價格大幅上漲，黃金白銀略有進賬。 拜登離任前禁止了新的離岸石油鑽探，韓國憲政危機持續著。

美國經濟傳來一個壞消息，消費信貸違約率飆升。 信用卡發行商在去年前九個月，需要為嚴重逾期的信用卡借貸撇張460億美元，上次見到如此巨額的消費信貸壞賬發生在2010年，即全球金融危機的後期。 消費是目前支撐美國經濟的主要支柱，而消費信用亮起警號，不啻為對2025年美國經濟前景的一大威脅。

如果細看違約情況，逾期基本上發生在收入最低的三分之一美國家庭身上。 他們對於生活成本的上升最為敏感，一旦工資上漲放緩，疫情期間發放的救濟金用盡，收支不平衡就開始影響信用卡償還，衝擊家庭資產負債表。 信用卡違約，在各種高頻數據中相對滯後，但趨勢一旦形成往往是比較可靠的前瞻性指標。

去年上半年以來，美國個人的收入增長開始慢過消費增長，意味著家庭出現入不敷出現象。 這個過程拖得較長，因為疫情救濟所帶來的超額儲蓄還可以頂一陣。 但是美國人的消費習慣，並沒有因為勞工市場不再熾熱而大幅減少消費，使得家庭的資產負債表開始惡化。 應當說，美國家庭的資產負債表，因為股市樓市而有明顯改善，所以暫時筆者見不到大危機，只是對增長和消費更有警惕。

去年美國經濟中另一個被掩蓋的現像是另類QE。 財長耶倫從2022年7月起，透過大量發行國庫券，將民間流動性周轉到國債市場，使得債市流動性十分充裕，根本感受不到聯儲的縮表和暴力加息。 這種做法帶來了兩個好處，1）金融狀況指數在加息週期不緊反松，成就了資產價格。 2）將過度流動性鎖在資本市場，實體經濟中的物價逐步下滑。

然而，新財長貝特森反對耶倫的做法。 他認為高額發行短債是一種風險策略，蘊含著市場風險和成本。 更重要的是，承接流動性的RRP（超額準備金）的額度，已經從頂峰期的2.2萬億美元下降到1809億美元，額度基本已經耗盡。 最新數字顯示銀行存放在聯儲的儲蓄也已經跌破3萬億美元，預示目前聯儲收縮資產負債表開始影響金融業和實體經濟了，結束QT估計在半年內發生。

貝特森面臨兩難選擇。 要麼直接從民間抽取流動性來維持拜登式財政赤字，因此抬高資金成本; 要麼削減財政赤字，減少短債發行，降低公共財政對增長和就業的刺激。 從特朗普、馬斯克和貝特森的言行看，走後者路徑的機會較大。 能夠削減開支多少，暫時無法評估，不過對於GDP增長肯定是負面的。

特朗普是美國歷史上最具有顛覆性的總統，1月20日入主白宮后，他的貿易政策、稅收政策、移民政策、去監管政策和精簡政府政策，均可能對美國乃至全世界的經濟和市場帶來變數。 本期在此探討特朗普的移民政策。 疫情前，美國每年平均凈流入移民1百萬人，2023年達到3百萬人（包括大量非法移民），2024年的凈流入已經下降到1.75百萬人。

特朗普在競選期間表示要驅逐非法移民，並限制合法移民，此舉引起經濟學家和市場的擔憂。 畢竟美國勞工市場處在緊平衡狀態，低端市場在某種程度上依靠移民補缺拾遺; 矽谷的部分科技公司中，持H1B工作簽證的員工比率更高達四分之三。 美國移民政策的大幅修正，對於美國經濟、通貨膨脹、科技動力，都可能牽一發動全身。

特朗普驅逐移民言論中，究竟有多少是選舉語言？ 有多少會成為政策？ 又有多少最終可以貫徹得下去的？ 筆者認為不多。 首先，白宮經濟團隊非常清楚收緊移民政策、驅逐非法移民對就業市場和服務價格的衝擊。 其次，馬斯克及矽谷大佬的遊說，已經成功將特朗普脫離了MAGA戰鬥式立場。 第三，美國聯邦及州政府根本沒有多餘的執法力量來執行激進的移民政策。

筆者估計，每年凈流入合法移民數位可能從疫情前的1百萬下降到75萬左右，非法移民人數與疫情前持平，驅逐出境的非法移民數和尋求政治庇護的人數大致相互抵消。 特朗普政府上任后，處理移民問題可能被列為新官上任三把火之一，因為許多措施可以通過總統行政命令推出，速度快、勢頭猛，給選民一個交代。

然而，執行行政命令需要資源，需要人手追蹤，逮捕非法移民更需要經過法律程式才能遣返出境。 這個過程非常複雜，也很微妙，更需要地方政府的配合。 共和黨控制的國會會增加執法所需的預算，不過經過兩年黨爭，「百廢待興」的國會需要時間來處理。

特朗普移民政策最有可能的結果是，擺出很大陣仗，但以虎頭蛇尾蛇尾告終。 2025年凈移民人數比拜登執政時期明顯降低，但比起疫情前水準可能僅有溫和下降。 當然，政府也可以將雇傭非法移民的懲罰大幅提高，令請人公司知難而退，不過這樣做的代價是新一輪工資-物價的螺旋上升，誘發新的通貨膨脹。 高盛估計非法移民佔美國總勞工的4.4%，個別行業更高達15-20%。

本周焦點是美國就業數據和FOMC會議紀要。 1）十二月非農就業增加預計250K，可能又是一個超高的驚喜; 2）聯儲十二月會議紀要給市場一個機會，窺探“較大分歧”的決策程式，併為市場調整未來預期提供基礎。 除此之外，密歇根大學消費信心指數也值得關注，估計整體水平仍舊居高不下。 中國的社融/信貸數據也需要留意。

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