本週 0421 – 0427 重要事件與數據– 陶冬：美元失信譽 黃金成天堂

時間：2025年4月21日

資料來源：etnet 經濟通

關稅戰的漣漪，仍在擴散。 特朗普考慮給予進口汽車及零元件暫時豁免，但對晶元、藥品和關鍵礦產啟動進口調查。 中國對特朗普245%關稅不予理睬，歐盟據悉已準備好談判破裂后的反制，美日第一輪談判未取得進展。 不僅對外有點出拳已老的感覺，特朗普政府對內也起內訌。 關稅鴿派擊敗鷹派，財長貝森特主持雙邊貿易談判; 由於聯儲主席拒絕配合，特朗普揚言要炒鮑威爾。

上周拋售重災區的十年期國債市場止跌回升，不過收益率曲線陡峭化趨勢依舊，表明市場對美債信用仍有擔心。 美股表現參差，歐亞股市則從關稅衝擊中緩了過來，大多走強。 美元指數低位下滑，一直處在100關口之下。 好消息是VIX回到30以下，表明市場恐慌得到舒緩，壞消息是exit America（逃離美元資產）仍在進行中。 歐洲央行再度降息25點。

聯儲主席鮑威爾最近指出特朗普當局推出的關稅政策大幅超預期，關稅不僅在短期會製造出物價壓力，也可能令通脹長期化。 “政策的結果可能使我們的目標漸行漸遠。” 這是鮑威爾第一次在公開場合，詳細談論特朗普關稅戰對聯儲物價穩定和就業最大化雙目標的影響，認為對等關稅政策將貨幣政策決策者放到了一個“挑戰性的場景”。

特朗普在第一任曾經公開要求鮑威爾減息，並威脅要解僱聯儲主席。 他在第二任初期對鮑威爾沒有那麼咄咄逼人，然而 4月2日後，美股美債美元大跌，他再次要求聯儲介入。 可是儘管美債遭到巨量拋售，金融市場面臨系統性風險，據報鮑威爾聯儲拒絕出手，特朗普不得不親自出馬，延後實施關稅措施。 這讓特鮑之間再次結下樑子。

鮑威爾作為聯儲主席的任期於明年五月屆滿，再度續約的機會甚低。 這使得鮑威爾可以放下連任的糾結，對特朗普的各種要求不再客氣了。 他維護的是央行的獨立性，是制度的底線，然而他的作法並不為特朗普所容，在最近的內閣會議上，提前解僱鮑威爾已經被提到桌面來討論了。 鮑威爾履行職責，是受到法律保障的，特朗普如何處理此事尚不得而知，不過特朗普永遠是特朗普。

鮑威爾仍舊需要履職，他的難題是目前看不清楚通脹壓力還是衰退風險哪一個更大，抑或兩者同時出現。 這三種不同的場景需要有不同的政策應對，貿然出手只會令未來的政策陷入被動局面。 從硬數據上看，美國經濟溫和增長的可能較大，不排除溫和衰退，但不至於出大事。 反而物價趨勢較難把握，關稅對通脹的長期效應更難判斷，所以聯儲以不變應萬變是正確的。

隨著美國債市回穩，市場對FOMC五月降息或緊急降息的預期基本消退。 不過從芝加哥期貨交易所的利率掉期價格看，市場仍隱含預期聯儲在6月或7月減息一碼，9月及12月再減息各一碼。 鮑威爾給出的訊號是，聯儲最重要的任務是觀察清楚關稅戰對物價的長期影響，經濟數據對減息決策暫時不重要。

如此局面下，變數在於金融市場。 資本市場對特朗普政府關稅政策反應強烈，併產生了嚴重的風險厭惡。 市場去風險、去槓桿，美股、美債和美元強烈波動，在過去幾周爆出過兩三次險情，而聯儲決定對險情置之不理，由政府自行拆彈。 筆者看來，關稅戰所觸發的美元資產信任危機並沒有結束。 決策者不過度干預是好事，不過他們也曾因為過度自信而漏過了雷曼事件，最終釀成全球金融海嘯。

自從「解放日」，市場經歷了一場對美元美債的信任危機，Exit America（逃離美國資產）成為資金去槓桿去風險的主要交易。 這表面上源於一場流動性緊縮所帶來的資產價格動蕩，但是背後卻是戰後美國主導的經濟、貿易秩序的坍塌。 特朗普發起的關稅戰，涉及範圍之廣、稅率調整之深，在現代資本主義歷史上是絕無僅有的。 除了為全球貿易帶來巨大的困擾，更顛覆了全世界的認知。

美元曾經是動蕩時期的避險天堂，這次卻成為市場震蕩的重災區; 美債被稱為零風險資產，這次卻遭到本世紀以來最兇猛的拋售，風險驟升。 美元乃是世界金融市場主導性貨幣，美元交易佔全球外匯交易近88%。 美國國債市場總值27萬億美元，被認為是所有風險資產的定價之錨。 美元與美債同遭滑鐵盧，凸顯出全球資金對美國信譽的擔憂。

特朗普在關稅問題上的操作，明顯是恃強欺弱，利用美國的市場優勢一意孤行，侵犯了其他國家的利益。 美國或許可以通過極端施壓，得到大量的短期好處，但是犧牲了二次世界大戰後美國建立起來的軟實力，其中美元在軟實力中佔據中心地位，其鑄幣權和發債優勢為美國帶來了巨大的利益，在美國國力日漸弱化的今天，美元信譽的重要性尤其突出。

更大的問題是，信譽蒙羞，直接影響到美國在全球的領導者地位。 究竟這是短期恐慌，還是造成不可逆傷害，尚需觀察。 不過，以美元、美債為錨定的“泛美元資產”的投資者信心，肯定受到了衝擊。 從另一面看，美元之外其他大的貨幣也同樣不堪大用，而資產必須以某貨幣作儲蓄手段。 筆者認為基於此，美元在可預見的未來恐怕還是主導性世界貨幣。

然而，這不代表其他國家對美元美債不心存戒心，不盡量尋找替代儲蓄手段。 在過去兩年半時間里，黃金價格幾乎翻倍了，這正是投資者焦慮的折射，而且領頭買金的更是各國央行。 上次美元失去信譽，是1971年8月尼克鬆宣佈美元與黃金脫鉤並普遍提高關稅10%。 在隨後的十年中，黃金價格漲了十九倍。

本周焦點，仍聚焦在美國政府的對等關稅及關聯話題上。 數據方面，關注聯儲褐皮書，預料聯儲指出硬數據仍在微弱增長，但是軟數據（信心類指數）則反映對關稅政策不確定性的擔憂。 中國人民銀行可能作出利率調整。 東京核心CPI預計攀升至3.2%，令日本銀行面臨通脹壓力和關稅風險的兩難。

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