本週 0512 – 0518 重要事件與數據– 陶冬：台幣升值揭示出的亞洲資產尷尬

時間：2025年5月10日

資料來源：etnet 經濟通

聯儲決定按兵不動，印巴爆發軍事衝突，中美啟動貿易談判，美國對胡塞武裝停火。 上周地緣政治事件不斷，市場則關注FOMC會議后鮑威爾關於降息前景的鷹派言辭，並修改了對政策利率的展望。 受此影響，兩年期國債收益率再次升穿4%關口，全球股市中除了美股外大多上漲。 美元指數由弱轉強，升回100之上。 比特幣強勢反彈，其市值超過亞馬遜市值。 原油觸底回升，黃金亦有進賬。

FOMC會議決定維持政策利率不變，符合市場預期，但是在隨後的記者會上，主席鮑威爾揚起了倔強的頭，暗示不急於減息。 儘管總統和財政部長不斷向他施加壓力，鮑威爾指出貿易政策所帶來的不確定性甚高，而此取決於白宮而非聯儲。 他進一步把球踢給特朗普，“最終這是行政當局的職責，不是我們的。 “

在對經濟形勢的判斷上，他承認軟數據（商業和消費信心）比較疲弱，但是硬數據（如就業、消費）都還有很好的韌性，言外之意是目前的經濟數據並不足以推動利率政策的改變。 市場對鮑威爾言論的評估是偏鷹派，隨即調整了對減息路徑的判斷。 利率期貨的最新定價隱含著，交易員預期6-7月首次減息一碼，9-10月第二次減息，12月或明年1月再降一碼。

筆者在本欄的一貫看法是九月會議之前很難見到減息。 聯儲不僅要觀察數據，更要明瞭方向。 聯儲必須看清楚關稅政策以及通脹趨勢，才能決定接下來的利率政策。 只要金融市場沒有系統性風險，聯儲的物價觀察期和市場溝通期加起來就起碼要等到九月。 為避免誤判形勢，九月之前聯儲在言論可能作微調，但在作出政策動作上會十分審慎。

下半年有可能出現這種情形，物價因為關稅戰而上升，經濟卻走入溫和衰退，金融環境又在逐步收緊。 過去一年那種“經濟不太冷也不太熱”的舒適環境或許消失，考驗聯儲的政策權衡和市場溝通能力。 筆者認為，哪怕物價輕微上揚，只要就業市場進一步放緩，聯儲也會在關稅情形清晰后啟動降息，畢竟關稅所帶來的通脹衝擊是暫時性的。 以現政府更關注債券利率，不排除聯儲推出收益率曲線管理來管控資金成本。

今年第三季度，美國有三大政策可能先後塵埃落地：關稅政策、利率政策和稅收政策。 財政部長貝森特預計，7月4日左右政府會披露稅制改革。 其中包括將特朗普一期的減稅政策永久化，對低收入人群擴大減稅範圍和提高免稅額，對高收入人群調高所得稅和資本利得稅。 加上債務上限預計八月中觸達天花板，接下來的財政故事不會少過關稅和利率故事。

新臺幣兌美元匯率近期出現了一輪暴漲，並帶動其它亞洲貨幣升值。 台灣在過去幾十年積聚下巨大的貿易順差，保險業通過對內發行本幣保單、兌換成美元後投資美債，形成了“本幣負債、美元資產”的資金運作模式。 這樣做一方面維持了台幣匯率的穩定，另一方面得到風險回報比更高的美元資產。 看上去這是一個不錯的套利交易，只是操作上留下了本幣匯率和美債利率兩個風險敞口。

當美元走勢強勁的時候，此交易回報豐厚; 但是一旦美元突然走弱、美債下跌，則投資遭到雙重打擊。 特朗普關稅戰意外地觸發了美元匯率和美國國債的暴跌，使得美元資產的估值和風險評估出現了較大的變化，未對沖的美元頭寸需要作技術處理。 這增加了臺灣保險公司所持美元資產的匯兌風險，一家公司採取對沖行動，帶起連鎖反應。

這個風險不僅臺灣存在，亞洲其他國家也存在。 亞洲作為世界加工廠，不少國家對世界尤其是對美國，年復一年地積累下龐大的貿易順差，這批美元再以投資的形式迴流到美元資產。 亞洲金融危機后，各國保險公司將大量儲蓄放入美債美股，享受更低的信用風險、更高的資產增值，以本幣負債投資美元資產蔚然成風。

儘管原理上台幣（及亞洲其它貨幣）升值故事與日元套利交易平倉相似，筆者認為不太可能掀起更大的金融動蕩。 保險公司可能有外匯錯配，但是一般不會像對沖基金那麼高槓桿操作，因此去槓桿帶來的放大效應要小很多。 只要虧損不至於給保險公司的資本金構成重創，筆者相信不至於發生系統性風險，不至於發生火燒連營現象。

此事對資本市場的長遠影響很大。 長期的經常項目順差和和資本專案逆差，使得亞洲國家在美國擁有極其龐大的美元資產。 特朗普一方面要消滅美國的貿易赤字（即是消滅其他國家的順差/海外美元），另一方面在親手破壞美國的國際信譽。 美國政府在關稅政策上咄咄逼人，亞洲資本卻在資本領域悄悄地以腳投票，這不失為“再平衡”的一種方式，但對美元資產價格來說未必是好事。

自從上世紀七十年代美元與金本位脫鉤，美元就沒有實質性資產錨定，靠貿易赤字派發海外美元和靠軟實力維持著美元信譽。 這就帶出兩個問號：亞洲將龐大的外匯儲蓄放在美元資產上，是不是安全的？ 美元之外又有沒有其它替代交易手段和儲蓄手段？

本周焦點在印巴衝突/停火協議和美國CPI，“解放日”後的四月CPI未必能反映出關稅政策對物價的衝擊，零售商還在用庫存抵抗漲價，不過玩具、鞋子等物價應該開始走高，零售折扣幅度減少。 鋼鋁漲價的衝擊會更大，不過機票和金融服務的跌價暫時可以緩衝CPI的上漲壓力。

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