本週 0929 – 1005 重要事件與數據– 陶冬：AI公司打造連環陣

時間：2025年09月27日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

地緣政治再度成為焦點，特朗普對藥品等課以重稅（歐日豁免新稅），加沙地帶人道危機深化，部分西方承認巴勒斯坦國。 同時美國第二季度GDP增長創兩年來新高，私人消費強勁，物價居高不下。 美股略跌，歐洲和亞洲多數股市上漲。 美元指數走高，石油和黃金白銀大幅上漲。 資金繼續調整聯儲降息預期，兩年期國債收益率上揚。

美國第二季度GDP被上方修正到3.8%（速報為3.3%），再次證實美國的消費沒有因為就業市場惡化而坍塌。 第一季度增長數據奇差，但這和商家準備關稅戰而大量囤積進口品有關，第二季度“解放日”塵埃落定，商家使用庫存而減少進口，貿易赤字下降，所以增長數字反彈了。 商業投資更以7.3%的高速增長，數據中心建設帶起25年來最快的投資。

貿易和庫存往往令增長大起大落，扣除噪音只計私人消費和商業投資的最終銷售（final sales），在第二季度尚能保持2.9%，驗證了筆者堅持的觀點，美國經濟在下滑，但是總體增長依然健康。 預計經濟在第三季度維持強勢（GDPNow模型估計仍有3.3%的增速），第四季度開始的12個月GDP平均增長可能回落至2%以下。 美經濟處於溫和增長，如有閃失不排除溫和衰退，但增長應該正在築底。

美國八月核心PCE環比增加0.2%，同比2.9%，均與市場預測的一致。 特朗普政府推出的關稅措施看來對物價衝擊暫時有限，零售商通過消化預先囤積的庫存來放緩漲價，因此高關稅對通脹的壓力估計要再等幾個月才可以比較清晰。 不同產品的議價能力不同，華爾街經濟學家觀察，海外出口商大致平均吸收兩成壓力，美國消費者兩成，剩餘的由進口商和零售商承受。 這種局面未必可以持久。

比起物價，個人消費者消費（personal spending）在八月環比增長0.4%，連續第二個月處於強勢增長。 就業市場的疲弱看來並沒有對消費者花錢興趣造成多大的影響，消費增長快過收入增長，意味著美國人有足夠的信心將過去幾年積累的超額儲蓄釋放出來，這對經濟和市場均是好事。

高但穩定的物價和堅實的消費活動，給了聯儲足夠的信心，堅持走九月FOMC規劃出來的降息路徑，不需要大碼降息，只需按部就班地將政策利率從“偏抑制”調轉到“中性”水準。 在九月FOMC會議上，除了白宮空降過來的理事米蘭投票支援大碼降息外，其他決策成員均支援25點正常降息，包括在七月會上唱反調的兩位投票者。 經濟情況和內部共識都對鮑威爾走既定之路有利。

上周資本市場最轟動的新聞是，英偉達投資OpenAI1000億美金，OpenAI拿1000億找甲骨文建數據中心，甲骨文則用1000億購買英偉達晶元。 這個巨額的資金閉環中，三家科技巨企的資金流出后又流回，帳面不變卻變出龐大的訂單，也令市場對AI產業的未來產生出更大憧憬。 從巨集觀角度，三家企業首尾相銜如連環陣，資金流動製造出乘數效應，經濟活動卻由此產生，帶動AI行業。

這條消息不僅令市場大嘩，也令媒體議論紛紛。 這種巨企聯手和年初特朗普撮合的星門異曲同工，只是將軟銀換成了英偉達。 如此規模的企業資金騰挪，沒有政府從中協調是不可想像的。 政府撮合成事旨在打通美國的AI全產業鏈，通過強強聯手構建令競爭對手望而生畏的科技壁壘、產業壁壘和資本壁壘。 有人甚至認為這是AI時代的柏林牆，擺出來的就是科技冷戰架勢。

筆者認為科技巨企之間的“強強聯手”，可在AI產業鏈上築起更高的壁壘，應該能帶來更多更大的訂單，但是本質上仍屬於股市資本主義的延伸，只是多了一層國家的參與。 這場訂單的“迴旋木馬”，資金源於股市，意圖要討好股市，能不能成事最終也取決於股市。 市場現在在追夢，認為在AI大模型上率先圍出生態圈者，可以在未來掙到大錢，並樂意為此而買單。

其實大模型不賺錢，過去兩年AI投資超過6000億美元，營收約為350億，除了上游供應商，誰也沒有賺到錢。 經濟學人雜誌預計至2028年，AI行業將怒砸3萬億美元投資，但投資與回報完全不成比例。 毫無疑問，AI對提高生產效率説明很大，AI應用也具有巨大的發展空間，但是大模型本身值不值得如此砸錢，則見仁見智了。

歷史告訴我們，互聯網如今已經滲透到人類生活與生產中了，但是Dotcom時候的明星公司卻沒有幾家存活下來的，成為偉大公司的更一家也沒有。 AI最終可以創造歷史、改變歷史，但是這不代表市場中間沒有大的波動，也不代表先驅者一定可以笑到最後。 AI是不是泡沫、會不會破滅，取決於市場願不願意為未來的夢想一直埋單。

鮑威爾公開稱，美股「估值相當高了」（fairly highly valued）。 筆者認同他的評估，但是這不意味美股明天就會崩盤。 時任聯儲主席的格林斯潘於1995年底提出美股進入“非理性繁榮”，股市卻要等到2000年才崩盤的。 何況如今聯儲自己也在助長高估值，鮑威爾一面警告風險，另一面先是大量印錢，然後準備大幅減息。

本周關注三點。 1）日本自民黨選舉黨魁（並最可能成為下一任日本首相），目前領先的兩位候選人的世界觀和政策訴求南轅北轍，此次選舉結果十分重要。 2）美國參議院否決了撥款法案，政府10月1日起非關鍵部門停止運作可能性甚高，不過預計幾日內即可重開。 3）美國九月非農就業數據，預計70K，顯示就業市場持續放緩，但未必對減息幅度有大影響。 若政府關閉則數據未必準時出爐。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。