本週 1215 – 1221 重要事件與數據– 陶冬：聯儲在變天

時間：2025年12月14日

資料來源：etnet

聯儲減息了，還變相地重新向市場注入流動性，不過股市卻不升反跌。 時代雜誌將AI時代的八位領軍代表評為封面人物，但是AI公司股價卻在投資過度和盈利前景不明朗的憂慮中下挫（甲骨文和博通股價更是暴跌），夢想之豐滿與現實盈利之骨感形成強烈反差。 FOMC降息一碼早已被反映在債市定價中，可是資金歡迎聯儲重新擴張資產負債表，兩年期國債收益率下降; 不過市場對未來的財政赤字保持戒心，10年期與2年期國債利差擴大，收益率曲線變陡。

美國貨幣政策趨向寬鬆的大預期之下，美元匯率走貶，歐元、瑞郎領漲。 委內瑞拉局勢緊張，阻擋不住油價的持續回落，能源和大宗商品價格承壓，黃金上漲，白銀大漲。

FOMC在其十二月例會上，下調了政策利率一碼至3.5-3.75%，委員會成員對政策利率的未來走向意見分歧，這些均在市場預期之中。 鮑威爾在記者會上試圖將這次行動包裝成「鷹派降息」，挑明政策利率已經進入中性區間，未來的減息門檻會更高。 前瞻性利率預測（俗稱點陣圖）則顯示，決策者預期明年僅降息一碼，2027年再降息一碼，比起九月會議時的點陣圖，減息幅度被大幅調低。

無論鮑威爾在記者會上講了什麼，點陣圖如何形容未來利率走勢，其實都不重要了。 FOMC成員明年二月換人，聯儲主席明年五月換人，接任的聯儲主席及新的FOMC班子的立場才更重要。 筆者認為，美國進入了「聯儲雙主席」的模式。 這意味著鮑威爾未來的工作會受到更大的掣肘，也因此帶來利率政策的更大不確定性，這對債市穩定不利。

但是從另一角度看，若如筆者所料哈塞特明年五月起擔綱聯儲掌舵人，美國下半年的利率可能迅速下降。 白宮的不支援率創下歷史新高，共和黨在剛結束的州市選舉中全軍覆沒，令特朗普對明年的中期選舉深感憂慮，他和哈塞特會迅速將政策利率推向中性水準（市場估計2.5%），如若經濟或市場有風吹草動，不排除利率進一步下調。 聯儲正在變天。

如果說利率政策是明牌，聯儲還打出了暗牌，那就是變相擴張資產負債表。 聯儲在過去兩年收縮資產負債表上用力過度，流動性收緊導致掉期市場利率上升; 更有甚者，日本、德國、英國、澳大利亞長端國債收益率大幅上升，意味著過去停留在美債市場的海外資金有了更具吸引力的本國收益供選擇，勢必減少海外資金選擇美元資產的比例。

聯儲在12月1日剛剛結束QT，12月10日即開啟了QT，這種政策切換速度十分罕見，說明貨幣當局意識到流動性短缺，更意識到到了明年海外資金流入下降。 其它國家加息或停止降息，而美國的利率卻下行，日元套利交易可能全面拆倉，歐洲及離岸美元流入美元資產的數量可能萎縮，美債融資勢必面臨更大的挑戰。 聯儲因此必須儘快向體系內重新注入流動性。

然而此時此刻，重開QE在政治上不正確，聯儲唯有暗渡陳倉，啟動儲備管理型買債（reserve management purchases，RMP）。 這是投資組合層面的調整，屬於技術性調整，不太招搖過市，對國會和選民較易交代，同時也起到了對資金市場“補水”的作用。 在筆者眼中，這仍是擴張資產負債表，就是QE，目前集中在短債購買上，早晚會擴展到長年期債購買。

筆者預期，聯儲明年會在資金成本和流動性兩條戰線同時著手，營造更寬鬆的貨幣環境，利好美股。 同時美元對其它貨幣貶值，直至其它國家央行也重啟寬鬆政策。 歐央行為首的不少工業國央行曾經暗示降息結束，不過本土經濟卻增長乏力。 要是美國率先QE，相信其它國家也會跟進，新一輪全球QE可能就此展開，美元匯率貶值隨之回穩。

英國第三季度經濟環比增長0.1%，接近於停滯。 十月份更直接錄得-0.1%，連續第四個月環比增長為負值，英國經濟正在經歷經濟衰退。 工黨執政首年，首相斯塔默內閣被指領導無方、戰略思維不足，黨內紛爭不斷，最近宣布的預算更打破選舉承諾，變相加稅。 此舉贏得了資本市場的歡心，卻遭到工黨傳統支援者的強力反彈，工黨支援率創下新低。

經濟增長的停滯、財政赤字的失控、生活成本的上揚、醫療體系的混亂、公共資源的缺失，令選民懷念脫歐前的生活，民調顯示過半數的英國人如今支援重新審視脫歐選擇。 斯塔默確實領導無方，但經濟走投無路的鍋不應該全由他來背。 2008年以後連續五任保守黨政府無所作為，聽任經濟競爭力下降、財政狀況失控，脫歐更是他們一手炮製出來的。

然而，斯塔默在過去一直公開支援脫歐決定，由他啟動入歐談判就顯得很尷尬。 “重回歐盟共同市場”，比起稅收、增長、移民，是一個比較容易操作的議題，也可以贏回部分失去了的選民支援。 工黨內部幾位挑戰者以此話題，開始挑戰斯塔默的領導地位。 斯塔默本來就民意低下，在“重回歐洲”上又缺少迴旋餘地，筆者相信他丟失相位，只是時間的問題。

“重回歐洲”，其實並不容易。 歐盟本來就是難纏的談判對手，當年脫歐時候已經講明不是“說來就來，說走就走的”，談判桌上的刁難幾乎無可避免。 同時，在AI監管、移民限制上，英國和歐盟之間存在著大的分歧，“重回歐洲”意味著重回歐式監管，此非英國所願。 但是一則工黨基層支援者中反對脫歐的人數較多，二則更方便與近年異軍突起的、民意最高的、疑歐派的英國改革黨正面交鋒。

脫歐其實只是英國的小問題，更大的結構性難題在於產業競爭力低下、債務包袱沉重、公共行業資源不足，絕非一朝一夕可以解決的。 其實財相里弗斯也不想加稅，但是她的財政騰挪空間極小，頗有巧婦難為無米之炊的感覺。 照現在這樣小打小鬧，英國恐怕五年內就可能爆發債務危機。

本周焦點，超級央行周和就業數據。 預計英格蘭銀行降息一碼，日本銀行加息一碼，歐洲央行按兵不動。 美國將公佈各兩個月的非農就業和CPI數據，預料十一月CPI和核心CPI分別為3.1%; 十一月非農增加130K，失業率4.5%。 中國的月度數據和歐元區CPI數據也需要跟蹤。

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