本週 0112 – 0117 重要事件與數據– 陶冬：缺乏就業的經濟增長

時間：2026年1月11日

資料來源：etnet 經濟通

上周，特朗普乾淨利索地幹了兩件令人瞠目的事情，結果市場對他反應不大。 第一件事是用極短的時間和最小的傷亡綁架了委內瑞拉總統馬杜羅，重寫了主權國家間的交往模式，但是股價（委內瑞拉股市除外）和油價都反應不大。 第二件是提前半天在自己社交媒體，透露了十二月非農就業數據的部分內容，這是史無前例的數據洩密，美債市場反應也有限。

股市快樂地享受著流動性的盛宴，全球股市幾乎一致走好（香港恆指例外）。 衍生品市場對一月聯儲降息幾乎不再抱有希望了，不過兩年期國債上周依然走好，石油和大宗商品價格大幅上漲，黃金價格大漲，白銀更跳漲近10%。 受到美國經濟強勁的刺激，美元指數反彈。 股市債市石油黃金美元齊飛，源自強勁的流動性和年初配置中的增槓桿。

美國十二月非農就業新增了50K份工作，低過市場70K的預期，同時之前兩個月的數值也被下方修正。 私人部門的就業只增加了37K，零售、建築和製造業更錄得負增長。 不過失業率就意外下降0.1個百分點至4.4%，表明勞工參與率也下降了。 時薪增加了0.3%，符合預期。 連續27個星期沒有工作的人數接近40萬人，為2020年以來最高。

這組數位是不理想的，在相對較高的增長速度下，如此的就業數據有點尷尬，妥妥的“缺乏就業的增長”（jobless growth）。 在過去一段時間，多數企業均作出了凍結聘用新人的決定，但是在解僱舊人上卻顯得審慎。 疫情後的“請人難”以來，企業人事部門對解聘員工格外小心。 當然，這也可能說明企業的經營狀況還不差，只是對未來的預期不樂觀。

華爾街日報統計，美國在2025年總共增加了58.4萬份就業，平均每月大約4.9萬，除了最近的兩次衰退，這是2003年以來新添就業數量最少的一年。 這個應該和企業控制成本有關，和聯邦政府削減崗位有關。 製造業連續錄得就業負增長，說明拜登、特朗普兩屆政府推動的重塑製造業的效果不大。 當然，AI也取代了大量重複性工作的就業機會。

企業對未來預期趨向審慎，還受到消費者預期的影響。 最新的密歇根大學消費者信心指數顯示，消費者對未來的預期呈進一步惡化，主要歸咎於不斷上漲的生活成本。 消費者感受到的物價壓力，遠高過CPI數位所形容的。 以餐飲業為首的漲價、變相漲價潮，衝擊了一般消費者的外出慾望，也令服務業通脹維持在高位。

美國自媒體熱議ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed）概念，譯成中文就是資產有限、收入窘迫但有工作，更出名的中文譯法叫“斬殺線”。 這是一批有工作、有收入來源，因此無法申請政府救濟福利，但跟不上通脹步伐。 他們收入大致夠每月花費但基本上沒有儲蓄，一場大病便可能改變整個人生。 目前美國家庭中有13%在貧困線之下，29%高過貧困線但低於ALICE線。 物價高漲令越來越多的中產家庭跌到ALICE線之下。

話題切換到2026年全球經濟態勢。 今年看來是去年的重複。 美國經濟依然強勁，股市強勁、高端消費強勁，低端消費轉弱，但大而美法案所產生的退稅殺到，美國的經濟增長不會太差，起碼上半年的表現應該可以。 歐洲內需嚴重不足，投資低迷，但是旅遊業一枝獨秀，德國赤字財政帶來的軍工和基建更是令經濟不陷入衰退的保障。 日本出口很好，但是消費者感受到的卻是生活成本的高漲。

美歐日經濟在2025年明顯呈K型發展，強者愈強，弱者落伍。 這種經濟業態會在2026年繼續。 特朗普推出的關稅戰，看來沒有對美國經濟，甚至貿易對手經濟構成沉重打擊，初始物價效應過後，也許沒有人再提起它了。 美國支援以色列襲擊加沙、伊朗，乃至親自下場綁架委內瑞拉總統，這些是對聯合國憲章的漠視，並推翻了戰後國際秩序，但看來在資本市場也捲不起大的風浪。

然而，平推之中卻醞釀著變局。 經濟K型發展必然會招致選民的反彈，2026年面臨的最大變數就是美國中期選舉。 以目前的民意，共和黨可能會失去眾議院多數席位，一旦成真將會衝擊特朗普政府的執政能力。 高市早苗可能不久宣佈提前大選，她的個人魅力將與選民對物價的不滿直接碰撞。 英國工黨領袖之爭、德國地方選舉，乃至法國2027年初的總統大選，均可能成為選民說NO的契機。

其實，許多變化需要更長時間醞釀才能看到對經濟的真實衝擊。 英國政客曾把脫歐吹得很厲害，但十年後選民才發現，本國經濟比脫歐前少了6-8%，而且海外投資裹足，高收入人群逃離，財政狀況每況愈下。 美國調高關稅，打劫了世界，看上去對本國物價衝擊有限，但其實主要漲價壓力被批發商、零售商暫時吞下，需要時間才能傳導到零售價格上的。

美聯儲的政策就一定不是2025年平推。 今年五月上任的新聯儲主席估計會忠實貫徹白宮政治意圖，現行美國的貨幣管理理念會隨著鮑威爾的離去而消失，接下來的利率政策應該比2025年更積極，聯儲甚至可能悄悄放棄2%的通脹政策目標。 如果AI泡沫破滅或海外購買美債興趣消失，美國重啟QE並非不可能的。 更值得關注的是，新聯儲主席會不會掀起重組美國聯儲機構本身的風暴。

至於股市，重複2025年動蕩中上行的機會頗大，這是流動性過剩之下，資本市場的運作邏輯。 但是靠AI故事撐起來的美股，對AI基建瘋狂投資變得越來越有戒心了。 科技巨頭的盈利能力很強，不過動輒數百億的投資規模靠自有現金支撐開始顯得力不從心，債市融資甚至私募信貸越來越普遍。 AI基建泡沫在2026年一路平推的難度在增加，萬一破滅就衍生出眾多的變數。

本周重要數據不多，重點是美國十二月CPI，預計CPI環比為0.45%，核心CPI0.38%。 中國的社融數據也要關注。

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