本週 1012 – 1018 重要事件與數據 – 陶冬：美國長債開始尋頂

時間：2026年10月12日

資料來源：新浪微博

全球債市屢被拋售，收益率接近本世紀的高位，直至上星期四一場美國國債拍賣。 中標利率甚高，但海外需求強勁，刺激資金入場抄底，十年期收益率直降10點。 無懼債市動盪，美股繼續走高，AI概念股領漲，但市場擔心高利率對銀行業、公司融資及房地產市場的衝擊。

FOMC會議紀要顯示美國決策者仍打算加息，期貨市場預計12月第二次加息。 日本央行行長表示核心通脹達標，暗示十月不加息。 法國爆發大規模街頭示威，西班牙政府宣布提前大選，歐元上週繼續走弱，債市動盪。 胡塞武裝襲擊了沙特機場，布倫特原油上漲，美西油價相對穩定，但柴油等油品供需依然失衡，天然氣價格大漲。 市場與地緣政治動盪，黃金價格上星期反彈。

上週美國財政部拍賣了390億美元的10年期國債，中標利率5.3%，為2000年11月以來之新高。 同時超額認購2.77倍，遠超出過去五次平均的2.54倍。 其中海外需求踴躍，市場判讀海外主權基金、保險基金和退休基金重新進場，他們從承銷商手裡拿到了80.3%的獲配。 這是一次非常踴躍的拍賣/認購，高淨值資金開始討論美國長債利率是否接近見頂，進場速度明顯加快。

首先，這次拍賣一掃過去幾個月的頹勢，本土及海外實盤認為收益率開始變得比較有吸引力了。 其次，伊朗戰事、沙特戰事和俄烏衝突仍在進行，不確定性仍大，但是資金似乎仍願意進場，不過索取足夠收益水平來彌補風險溢價。 三者，美國財政狀況不樂觀，但是其它主要發達國家的情況同樣糟糕，抵禦風險的能力更差，所以資金流入美元資產，尋求避險。

這次拍賣顯示，資金對美債有需求，但是價格必須反映財政風險、通脹風險所帶來的溢價。 5.3%左右的收益率開始能夠吸引到部分資金增加美債配置。 注意，這只是一部分資金，並非全部資金，巨無霸債券基金PIMCO的CIO在談論十年期收益率升到6%的風險，不過市場已經不再是一邊倒看空，多空雙方角力將決定未來國債市場的走勢，以及收益率見頂的時機。

儘管拍賣測試出部分資金（尤其是海外大基金）的需求，但是並沒有解決供應端的尷尬，美國的財政狀況仍看不到根本性改善，甚至政府連改善的意願也缺如。 債券供應失衡，還可能繼續推高發行成本。 同時，通貨膨脹改善步伐比較緩慢，聯儲估計還需要進一步加息，這對於債市仍是很大的不確定性。

債市動盪，迄今對美股的影響有限。 一則科技巨企的盈利能力不錯，二則科技行業對利率週期不甚敏感，三則全世界現金都在FOMO AI概念。 其實AI之外的美股（包括銀行股）已經深受高利率之害，只是在股指上體現不出來。 至於AI公司到債市發債或在私募市場籌資，高利率的傷害已經明顯，畢竟零風險資產一動，其它資產都會有連鎖反應。

筆者認為，真實需求逐漸現身，美國長債收益率已經進入尋頂階段，但是頂部究竟在哪裡，還要看通貨膨脹的走向和沃什聯儲的表態。 關注尋頂過程，關注美國高收益率對股市以及海外債市所帶來的溢出風險。

話題轉向中美兩國在AI領域的差異。 美國AI產業更多由市場化資本驅動，因此資本回報和商業化路徑受到更強的市場約束，重金投入、閉源權重、閉源模式便成為普遍業態。 中國AI產業的資金來源更加多元，除互聯網平台和私人資本外，地方政府產業基金和國資平台也扮演了重要角色，多數開放權重、開源模式，更多著眼於AI革命的社會價值、普惠價值，資金投入量也遠低過美國同行。

兩國在算力使用上存在著巨大方向性的差異，美國更注重於研發，中國則聚焦於應用套現。 從公有API token消耗數據看，美國超過半數的token消耗用於編程開發和企業自動化，而在中國約半數token用於短視頻、短劇和視覺內容製作，用於技術研發的token比重明顯低過美國同行。 美國在醞釀更快更大的技術突破，中國則試圖通過應用套現回饋AI行業發展，同時在技術上緊跟領跑者。

按照筆者對前沿模型能力和產品迭代節奏的主觀評估，年初兩者之間的差距約為6個月，年中一度縮窄至3–4個月，近期再次擴大至約6個月。 差距變大的主要原因在於算力，美國在AI硬體上的出口限制，對中國的算力擴張構成拖累，而中國在人才、算法和數據上與美國已經不相伯仲。 其實大模型在參數上的差異，現在已經不重要，夠用就好，競爭向應用層面延伸，盈利確定性更重要。

AI應用上中美遇到類似的瓶頸，低垂果實如編程的紅利都吃到了，但在toB端的推進卻比初時想像的要慢。 企業的AI轉型在場景設定和價值確認上感到不確定，轉型與企業現有架構及流程的接軌過程中摩擦係數很大。 每個行業、每家企業都是非標準化的應用場景，筆者預期需要5-10年漸進和磨合的過程。 在toC端用戶似乎覺得現有的產品已經夠用，多數人無意跟隨新產品而支付更高的費用。

在建立數據中心上，美國每年資本開支規模比中國約大六倍，不過雙方投資效率上的差距要小很多。 中國科技巨企今年也面臨自由現金流接近告負的局面，不過資金缺口壓力似乎暫時不大。 中國資本市場的深度和流動性不及美國，但是地方國資、電信運營商和銀行體系能夠提供不同於美國資本市場的融資渠道，一定程度上緩解了AI企業的資金壓力。

AI革命的盡頭是電力供應，今年美國進入了電力缺口時代，而中國的電力供應依然充沛。 中國一年新裝機增量相當於美國全國所有裝機總量的一半左右，而美國面臨著發電不足和輸電受限的雙重壓制。 中國46條特高壓輸電線將西部產出的風能、光能廉價、有效地轉換並傳送到沿海地區，這是美國望塵莫及的優勢。

本週重要數據不多，美國CPI出現技術性反彈，CPI0.6%/3.6%，核心CPI0.2%/2.5%，較上期略有反彈。 留意聯儲褐皮書和美國零售數據（料大幅走軟）及中國月度數據。

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