本週 0407 – 0413 重要事件與數據– 陶冬：一個時代的終結

時間：2025年4月5日

資料來源：etnet 經濟通

特朗普向全世界貿易宣戰，也震散了風險資產價格。 他的「對等關稅」計劃超出了幾乎所有市場人士的預期，美股在兩天里蒸發了5.4萬億美元的市值，並觸發市場可能出現連鎖反應的擔憂，美元指數一度下挫1.9%。 資金逃離風險，脫股入債，兩年期國債收益率急降30點，十年期破4%大關。 歐亞股債市場表現雷同。 資金擔心經濟衰退，布倫特原油價格上周暴跌10%，倫敦銅價跌10%。 原本避險天堂貨幣的黃金也出現了獲利回吐。

資產價格的暴跌，使得資產的抵押價值下降，部分銀行開始margin call。 Margin call未必每次都觸發危機，但歷史上幾次大的金融市場連鎖反應都與此有關。

特朗普政府於4月2日對所有國家徵收10%的基礎關稅，在此之上根據所謂的「關稅非關稅壁壘」對許多貿易夥伴徵收高額關稅。 這是現代歷史上最大規模的關稅行動。 這次行動看來有兩個目的，一是以極端施壓為手段重塑全球貿易秩序，雙邊談判的結果將決定未來的關稅體系，二是通過全面地人為地提高進口關稅，促使產業鏈重回美國。

用超高關稅、超緊時限開局，逼迫貿易夥伴迅速與美國達成雙邊貿易協定，符合特朗普的談判手法。 他在自己引以為傲的「談判的藝術」一書中，介紹了“談判前製造籌碼”的秘訣，這次用的正是此法。 估計部分國家會很快就范，其他國家則進入討價還價的過程而截止日不斷被延伸。 如果幾個大的貿易夥伴推出報復舉動，則最終結果趨向複雜。 財長貝森特公開警告，他國反擊措施會觸發美國更大的關稅。

主流媒體和評論員對特朗普的瘋狂政策普遍感到困惑，批評者居多。 其實必須明白，美國建國至今大約兩百五十年間，主要時間都是高關稅的，歷史上關稅甚至比個人所得稅更重要。 這次加稅如果不作調整，有效稅率約為22%，其實仍然低過二次世界大戰前美國歷史上的平均關稅。 二戰後美國才徹底摒棄了孤立主義，用開放本國市場來換取美式“普世價值”的推行。

特朗普推崇的麥金萊主義，恰恰是二戰前的美國主流思想。 同時，特朗普人生經歷讓他對五六十年代的美國十分留戀，八十年代的美日貿易戰也給他的思維留下深刻的烙印。 麥金萊主義和美日貿易戰成為特朗普貿易理念的兩大基石，而他的團隊建立在忠誠、MAGA基礎上，在大方向上沒有扭轉乾坤的能力和意向。

然而，世界已經變了。 蘋果手機整個生產過程，涉及二十幾個國家的零件; 一架美國生產的汽車，需要從二十幾個國家進口零部件。 至於在美國或近岸建設新產能，是需要一個過程的，何況許多產品對產業鏈完善程度和集群效應有很高的要求。 美國的就業市場（從工程師到基礎工人）以及電力和運輸都難適應大規模再工業化的要求。

納斯達克指數在一個星期里跌掉了10%，S&P500則跌掉9%，市場以腳投票表達了對特朗普政府關稅政策的擔憂和不信任。 技術分析顯示納斯達克、銀行股和小型股分別進入了熊市，這是疫情熔斷以來最大的市場恐慌，系統性風險驟然升高。

目前時點，還難以對這場關稅震蕩作量化分析，一切取決於未來的雙邊談判結果，取決於談判的進展和速度。 筆者估計，許多貿易談判可能需要半年甚至更長的時間。 如果屬實，美國的消費物價勢必上升，進一步衝擊消費信心，甚至影響到明年的中期選舉。 同時全世界的出口受到嚴重衝擊，企業投資計劃推後，全球衰退的機會大幅上升。

更重要的是，二次大戰後建立起來的貿易秩序被顛覆，全球佈局生產和全球化貿易被逆轉。 這不僅打擊其他國家的經濟，最終也會反噬美國經濟。 過去八十年貿易繁榮帶來的經濟繁榮已經成為過去，幾乎所有國家的潛在增長速度都會放緩。 大陸型經濟體（如美國、中國）的增長穩定性相對好一些，但是逆全球化中沒有贏家。 我們習以為常的一個時代終結了。

美國三月份非農就業數據表現強勁，新增就業228K，明顯好過分析員平均預測的140K。 時薪環比漲0.3%，符合預期，失業率4.2%，之前兩個月的修正並不大。 月度反彈和之前氣候造成的低基數有關。 聯邦政府雇員薪水連續第二個月下滑，折射出DOGE影響，不過衝擊看來不算大。 新工人找不到工作的比例創八年新高。 美國企業裁員不算激烈，但請人速度明顯放慢。

就業數據再次顯示美國經濟的韌性，消費受到購買力的影響，但是多數消費者的現金流仍然健康。 然而，美國經濟當下的問題是“不作不死”。 特朗普關稅政策所帶來的物價壓力、供應鏈疑惑和經濟不確定性遠遠大過就業和實體經濟。 JPMorgan因關稅衝擊而將今年美國GDP增長從1.3%下調到-0.3%，並預期失業率跳升至5.3%。

從實體經濟角度看，筆者不認為聯儲急於減息。 關稅風暴需要時間沉澱，減稅、DOGE等其他政策也未塵埃落地，按兵不動也許是貨幣當局當下最適合的立場。 如果金融市場出現系統性風險，則聯儲可能需要開啟另一段救援活動。 恐慌指數VIX已經升破45，本世紀以來超過此數值的僅有兩次，一次是2008年金融海嘯，另一次是2020年疫情熔斷，兩次聯儲都被逼緊急出手。

本周焦點是關稅、反制、談判和資金恐慌，這些對於金融市場的意義和風險遠超出任何數據。 數據方面關注美國三月CPI、密執根大學消費信心、中國社融數據和德國工業生產。 聯儲公佈三月份會議紀要。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。