本週 0721 – 0727 重要事件與數據– 陶冬：聯儲要改變的不僅是利率，更是思維方式

時間：2025年7月19日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

特朗普的關稅戰炮火全開，不僅對主要貿易夥伴（包括歐盟、日本和韓國）發出關稅信函，還對150餘個小國設立10%或15%的統一關稅。 同時，白宮以聯儲大樓裝修超支為由解僱聯儲主席鮑威爾的傳言鵲起，兩位希望接替鮑威爾的候選人發出立刻減息的呼聲，債券市場對此卻反應有限。 美股略有進賬，不過香港恒生指數上周引領了全球股市。 油價、金價雙雙回落，比特幣創出新高。

上周比特幣價格接近123000美元，創下歷史新高，所有加密幣的市值達到4萬億美元，也創下歷史新高。 加密貨幣受熱捧的主要原因，是國會通過了天才法案（GENIUS ACT），對穩定幣的監管成為法律，也為其成為大眾化的數位交易工具、儲備手段提供了法理支援。 同時，另一項監管數位資產市場的法案和一項禁止央行發行數字貨幣的法案，通過了眾議院，等待參議院審批。

數位貨幣和資產一連發生幾個里程碑事件，其歷史性意義在於它們從小眾資產轉身為華爾街資產邁出了關鍵一步，併為其最終成為大眾資產奠定基礎。 華爾街對數位貨幣和虛擬世界資產垂涎已久，但是礙於嚴格的監管限制而無法染指。 許多大行已經做了大量的內部基礎設施建設，從模型到交易平臺多已就緒，只待監管的綠燈。

但是拜登政府對此並不熱衷，證監會拖到法庭判決要求的截止日才開放了虛擬貨幣ETF發行，政府還對虛擬資產實體發起了一系列法律訴訟。 特朗普入主白宮後將這些訴訟幾乎全部撤回，為虛擬資產的監管鬆綁打開了大門。 數字貨幣和數字資產在數位時代的價值是不言而喻的，一個被監管認可但又去中心化的貨幣/資產體系，為web3金融提供了底層基礎，也為未來的應用場景打開了大門。

聯儲主席鮑威爾上周遭受了狂轟濫炸般的攻擊。 不僅共和黨議員公開談論解僱鮑威爾，現任聯儲理事克裡斯-沃勒在一場演講中公開提出了“立即降息的理由”，此演講甚至被聯儲官方網站收錄。 注意：不是準備降息、需要降息，而是立即降息。 作為與鮑威爾一起作決策的政策制定者，如此公開唱反調，在筆者記憶中是罕見的。

更具爆炸性的是前聯儲理事、最有可能被提名成為下一任聯儲主席的凱文-沃什，也在電視採訪中嚴厲批評鮑威爾聯儲的貨幣政策，而他的言論更具殺傷力。 他認為美國已經進入以AI為代表的新質生產力時代，勞動效率有明顯的提高，但是聯儲的決策模型和思維仍停留在1978年時代，仍沿用當時的生產關係和物價函數來評估當前的通脹形勢。

沃什更指出，聯儲去年連續減息時候的通貨膨脹遠高過當前的水準，暗示鮑威爾捲入了反對特朗普政府的政治鬥爭。 他指出今年上半年經濟增長遠低於長期潛在增長率，失業率略高於長期趨勢，扣除暫時性關稅因素后的通脹水準接近政策目標，因此政策利率應該轉向中性區間，不應該仍是限制性的。 聯儲內部評估的中性利率在2.75-3%，那麼沃什暗示聯邦利率應該有5-6次25點的減息空間。

沃什言論有其覬覦聯儲主席位置的動機，其立場自然不完全客觀。 但是他提出了兩點是值得思考的。 首先，現在聯儲的思維模式和預測工具是不是仍停留在沃克時代的架構？ 如果聯儲思維需要與時俱進，那麼下一任聯儲主席將帶來的是結構性改變（regime change）。 其次，聯儲對關稅衝擊的憂慮有沒有帶上政治色彩。 如果鮑威爾政策有針對特朗普政府的意思，下一任主席必然糾正。

回答這兩個問題的不是鮑威爾，而是下一任聯儲主席，那麼答案可想而知。 聯儲主席的任命權在美國總統手裡，特朗普的遴選尺度與選內閣成員一樣，忠誠最重要。 下一任聯儲主席候選人，看來必須承諾連續、迅速減息。 沃什的言論在筆者看來，不是對聯儲政策的評論，而是對未來政策的宣告，不是說給電視機前觀眾聽的，而是對著白宮表態。

筆者認為，除非出現重大的物價意外或金融風險，鮑威爾會把減息啟動時間拖到九月或更后，這是他最後的倔強。 之後聯邦利率以每季度25點的速度下調，新任聯儲主席上任后，政策利率迅速走向2.75%，甚至更低，同時不排除針對長端國債利率（類似日本YCC）的政策干預措施，以舒緩發債成本。 搞笑的是，有候選人提出“讓聯儲更偉大”，聯儲即將被特朗普收入囊中。

最後聊兩句別的。 美國大學和研究生新畢業生面臨就業難，失業率是全體勞工市場的兩倍，而且大學畢業生的失業率和同一年紀沒有大學文憑的失業率差不多，花費高昂學費卻並沒有製造出就業上的優勢。 這個趨勢不僅發生在美國也發生在英國和其它歐洲國家，究竟原因是何？

首先，美國經濟在下行，但是疫情後招人難的陰影仍在，各企業在裁員上十分謹慎，不過招人上更審慎。 其次，AI應用在企業迅速推廣，初階白領工作遭到最大的打擊，尤其像編程式等以男性為主工種嚴重萎縮，相反女性為主的健康護理行業的工作機會反而倍增。

本周焦點有三：1）日本上議院選舉結果。 更重要的是執政的自民黨聯盟如何應付黨魁選舉和美國關稅戰壓力。 2）歐洲央行例會。 預計利率維持不變。 如果美國的關稅打擊如約而至，則九月和十二月可能各減25點。 3）特朗普政府對鮑威爾施以極端壓力。 受到威脅的不僅是鮑威爾本人，更是金融市場（尤其是債市）的信心。 中歐峰會和中國的社融數據也應留意。

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