本週 0825 – 0831 重要事件與數據– 陶冬：鮑威爾打開了貨幣民粹主義大門

時間：2025年8月23日

資料來源：陶冬_譽世翱翔

聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole年會上，打開了未來減息的大門，美股、美債大漲，美元指數跌至兩年半新低。 全球股市、債市紛紛走強，信用債增槓桿，能源、大宗商品、貴金屬和農產品紛紛上揚，風險資產價格比翼齊飛。

懷俄明州的Jackson Hole是貨幣政策轉向的的名勝地。 自從2008年，美國三次QE和一次OT中有一半是在這裡首次披露的，連歐債危機後歐洲央行的QE政策也是在這裡作劇情透露的。 現任美國聯儲主席鮑威爾不孚眾望，再次在這裡宣告美國貨幣政策即將迎來轉捩點，新一輪減息週期即將開啟。

“目前政策仍處於限制狀態，但是經濟前景和風險均衡可能已經允許我們調整政策立場了”，聯儲主席清晰無誤地預告了未來利率政策的走向。 去年聯儲一口氣降息100基點，以保護經濟免於陷入衰退的風險，但是隨著特朗普入主白宮和經濟勢頭強過預期，FOMC暫停了減息。 關稅戰開打後，當局更以無法判斷物價走勢為由，將利率政策置於漫長的觀察期。

今年以來，聯儲一直將通脹風險看得比衰退風險更重，屢次強調風險分佈不支援迅速再啟削減政策利率。 為此白宮祭出一系列攻勢，迫使FOMC就範，但是鮑威爾為了政策獨立性和自身的尊嚴抗拒了壓力。 然而七月非農就業數據顯示勞工市場突然失速，打破了過往通脹風險更令人擔心的格局，鮑威爾承認，通脹的上行風險仍存，但就業的下行風險已經出現，這是“富有挑戰性的處境”。

其實明眼人都看得出，關稅稅率上調對物價的衝擊必然發生，只是時間未到。 最大零售商沃爾瑪警示，庫存消耗盡後，加價無可避免，各類民調也顯示消費者對此頗為擔心，但是鮑威爾已經下了結論，這是一時性的，央行可以熬過去。 這個結論與之前鮑威爾的言論形成鮮明對照，他所受到的壓力可想而知。

除了侮辱性的攻擊，白宮還在聯儲理事會發起一場無聲無息的政變。 理事會七名成員中原本有兩名理事（均為特朗普第一屆時任命的）支持減息，其他五名支援暫不啟動利率調整。 但是特朗普令白宮首席經濟顧問米蘭空降理事會，接下來對另一位理事庫克（Lisa Cook）展開犯罪調查，逼迫其辭職，一旦得逞，理事會中“特朗普之友”的數量就突然超過“鮑威爾之友”。

如何判斷今天通脹與就業風險，是經濟學問題; 但是特朗普政府的威脅利誘，以達到其影響利率決策目的，卻是政治問題，不僅衝擊聯儲的政策獨立性，更對美元信用帶來深遠的影響。 美國貨幣政策開始跟隨財政政策走上了民粹化道路，為了短期利益和政治自戀，經濟的長期穩定可以被犧牲。 歷史上民粹主義的貨幣政策，可以逞一時之歡，但最終都沒有好結果。

筆者對聯邦利率的預測不變，九月啟動降息，一碼，明年一月前有第二次一碼減息。 新聯儲主席上任后，政策利率迅速走向中性區間（2.75%左右），如果就業不理想，甚至可能直下至2%。 貨幣政策民粹化，恐怕會持續很久，並超越美國邊界。

話題轉到日本，美國財長貝森特最近在接受彭博社採訪時直言，日本央行在抑制通脹上落後於形勢，需要通過加息來控制物價水準。 作為美國財長公開評論其它國家的貨幣政策，是極其罕見的，但是持續走高的日本長債收益率，已經衝擊著美國長債市場，影響到美國政府支付國債的利息成本。

日本十年期國債收益率突破1.6%關口，上次見到如此高的水準還在2007年。 十年期債券收益率在一年前只有0.89%，說明市場對日本通脹和財政赤字失控很擔心。 其實日本銀行一直在干預十年期國債市場，盡力穩定發債成本，即所謂的收益率曲線管理（YCC）。 沒有YCC干預的20年期、30年期和40年期收益率漲得更猛，市場需求也嚴重不足。

日本經濟剛剛擺脫了三十年的通縮困境，政策制定者心存餘悸，在政策動作上謹小慎微情有可原。 不過如今日本的通貨膨脹已居G7國家之首，也是不爭的事實。 日本最新核心CPI為3.3%，美國為3.1%，但是日本十年期國債收益率為1.6%，美國為4.3%。 這個利差不僅反映兩家貨幣當局在認知上的差異，更造成金融市場的價格錯位。

為什麼日本央行在加息上採取牛步戰術呢？ 首先，日本經濟復甦基礎並不紮實，內部經濟和外部經濟呈現冰火兩重天。 旅遊業和出口行業旺暢，外資引爆房地產市場和股票市場牛市。 但是工資上漲卻跟不上生活成本的上漲，消費者對未來預期不樂觀，企業對貿易戰的不確定性仍心存擔憂，消費與投資因此滯後。

其次，這次日本經濟擺脫困境，日元弱勢功不可沒。 德國和日本在產業結構上相近，但是日本經濟形勢明顯好過德國的，其重要原因是日元有效匯率遠低過歐元有效匯率。 日本銀行深知一旦日本利率正常化，勢必令常年滯留海外的日本儲蓄回巢，日元可能因此大幅升值，撼動經濟增長的基石。

過去日本長期執行零利率政策，曾在市場積累下巨額的套利盤，借日元買美債幾乎是躺贏的套利交易。 這使得日本銀行在加息上投鼠忌器，生怕觸發金融連鎖反應。 植田和男上任後幾次戰術動作，已經大大減少了套利盤的數量和槓桿，這個問題已經不再是利率政策的主要掣肘。

隨著美日關稅談判告一段落，筆者認為日本銀行會重新將加息列入議事日程，甚至取消收益率曲線管理，重新整理政策工具箱，逐步推進貨幣環境正常化。 這個過程適逢美國重啟減息週期，令日元/美元匯率更有看頭，令去全球資金走向更具變數。

本周有三個焦點，1）美國七月PCE通脹，預計核心PCE為2.5%，與上期持平; 2）歐洲央行七月會議紀要，預計暗示下次減息在12月出現; 3）英偉達業績，得以瞭解AI投資的勢頭與前景。

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