本週 0831– 0906 重要事件與數據– 陶冬：沃什-重新定價風險

時間：2026年8月31日

資料來源：etnet經濟通

聯邦儲備銀行主席沃什在Jackson Hole年會上放了一炮，令「重啟升息」又成為交易主題，兩年期國債殖利率被爆拉上揚，十年期及三十年期則穩中略升，國債收益曲線被拉平，長久期與短久期之間利差迅速收窄。受債市價格及風險偏好轉換的影響，美元指數攀升，日圓再跌破160 。美股下挫，但跌幅溫和。黃金白銀與比特幣價格則受美匯衝擊而大幅下降。白宮公告部分滯留海灣油輪在美軍護航下駛離波斯灣，原油價格下跌。

   沃什在萬眾矚目中，在聯邦儲備銀行年會發表了他上任迄今最重要的演講。彭博社統計歷年主題演講後兩年期公債表現，稱這次是QE時代以來聯邦儲備銀行所發表的最鷹派演講。期貨市場對九月升息機率的定價，從演講前的35%直接推上62% ，對政策利率最敏感的兩年期公債殖利率，一度上漲了11基點。

   沃什上台後，大幅減少了對經濟和政策的評論，自己更拒絕參與前瞻性指引中的預測。市場一直對他的「惜字如金」感到不滿。這次年會談話，他清楚地描述了自己對經濟的看法，某種程度上闡述了政策思考邏輯，也透露出未來政策重心所在。儘管仍有許多細節有待澄清，不過給市場的訊息清晰明——重新定價風險。

   新任聯邦儲備銀行主席認為當前美國經濟，比市場預想的更強勁。整體經濟表現令人印象深刻，而且經濟仍在擴張。企業資本開支快速成長，信用利差處於歷史較低水平，商業貸款標準也相對寬鬆。失業率目前只有4.1% ，勞動市場整體穩定。簡言之，聯邦儲備銀行目前面對的就業壓力有限，而物價上漲仍是主要矛盾。

   關於通膨，即便近月CPI和PCE數據比預期稍好，沃什認為仍不足以證明底層通膨已發生實質改善，政策焦點仍應放在價格上。他的政策標準很明確：只有當聯準會確信底層通膨正在明確地、並且以足夠快的速度回到目標，政策壓力才可能真正緩解。否則，“我們有工作要完成” 。

   他澄清了沃什聯邦儲備銀行對政策工具的態度：短期利率是實現雙重使命的主要工具。旨在刺激經濟活動的非常規政策或許適用於真正的危機時刻，但在其他情況下應謹慎使用，甚至根本不用。這關上了短期內聯儲重啟QE的大門。財政部近來對長久期國債進行了乾預，但效果不佳。財政部沒有擴張資產負債表的授權，因此市場曾經揣測聯儲可能配合，但沃什看來對此並不感興趣。

   至於市場要求更緊密的溝通，他的回應是，「一個更安靜、溝通更有針對性的聯儲，更能夠實現其目標。」他強調市場參與者應該更多根據真實經濟信息形成自己的判斷，而不能只盯著聯儲來尋找交易機會。沃什在這次講話，全面闡述了自己的思維框架，這不僅是一次升息的訊號，市場必須重新定價風險。

   筆者看來首先，利率目前是政策工具箱中的主要手段，除非發生重大金融風險，沃什聯邦儲備銀行並不主張輕易動用QE 。其次，九月升息的機率上升，但非必然，更像五五開，取決於物價環境。礙於中期選舉，九月之後升息過於政治敏感，直至十二月。三者，沃什仍會持續維持低頻率溝通模式，市場波動風險增加，資金也會要求更高的風險溢酬作回報。

   這次談話最重要的是，如何處理短期國債與長期國債的錯位。沃什過往尋求減息縮表，也就是引導殖利率曲線陡峭化；財長貝森特最近的市場操作，則要控制長債殖利率，減輕發債成本壓力，也就是透過控制長端國債價格促使殖利率曲線平緩化。兩者其實是矛盾的。沃什本次演講傾向於透過升息將資金引向長端國債，換取長債殖利率下行。看起來聯邦儲備銀行願意配合財政部的曲線平緩化計畫。從債市的反應看，沃什講話起到了效果，貝森特贏了。

   話題轉向法國。法國十年期公債殖利率收4.139% ，義大利十年期殖利率為4.108% ，這標誌著市場對法國、義大利兩國財政狀況評估上發生了逆轉。在歐洲，關於義大利經濟和政府的笑話比比皆是，而法國在戰後歷史中則始終扮演著穩定器的角色。十四年前歐洲爆發債務危機，法國與德國更扮演了整個歐洲經濟、貨幣的中流砥柱角色。

   義大利的債務GDP比率從歐債危機之後穩定在139%左右了，但是仍高過IMF劃定的120%紅線，公平地說它是當年歐豬五國中最不長進的，但是近年來法國的財政滑坡更快。法國每年都製造出GDP5%以上的財政赤字，可以說法國蒙上眼睛快步邁向財政懸崖。執政黨在議會僅擁有少數席位，連通過預算都非常困難，遑論收緊財政紀律。

   過去二十年裡，法國的產業迅速失去競爭力，勞工市場改革裹足不前，能源價格暴漲，消費者實際購買力一路下滑。去工業化和消費信心不足嚴重拖累了法國經濟，而財政負擔更增添了結構性改革的困難。

   Toluna Harris最新民調顯示，極右翼總統總統候選人勒龐獲得35-38%的選民支持率，遙遙領先其它候選人。過去幾場大選中，勒龐在民調和首輪選舉中均居領先地位，但在第二輪投票中受到「棄保」衝擊，選民轉投較溫和的建制派候選人。以目前的民調，這次進入第二輪選舉的可能是極左翼的梅朗雄，傳統政黨候選人全員出局，因此這次「棄保」存在巨大不確定性。

   為奪得政權，近年來勒龐在不少議題上「去極端化」，但堅持「法國人優先」原則。勒龐經濟學中對自由經濟並不執著，反而她主張保護法國藍領階級、推行貿易保護主義。面對財政困局，她承諾削減開支，但缺乏政策細節。馬克宏的延遲退休年齡計劃，她將徹底推翻。勒龐不再主張退出歐盟或放棄歐元，但堅持法國獨立，反北約、反美國。

   勒龐擁有極右派身分認同的同時，摻入了部分左翼的經濟政策敘事。經濟和財政政策僅有框架型，缺乏細節，不少是為了迎合選民口味。不管她最終政策立場如何，如果當選都必須面對財政捉襟見肘以及改革舉步維艱的現實。法國的財政底子比美國還是略強，政府燒錢也不如白宮那麼肆無忌憚，但是法國沒有聯邦儲備銀行這樣的單一央行保駕護航，最終債務違約的風險應該比美國更高。

   本週焦點在八月非農就業，預計60K ，vs上期-23K ，時薪維持3%漲幅。勞工數據現在對聯邦儲備政策的影響不如接下來的CPI數據。除此之外，留意歐洲PMI 、印度GDP和聯邦儲備褐皮書。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場與預測，亦非投資建議或勸誘。