2026年08月29日07:09 環球市場播報
資料來源：新浪財經
以下是重新排版的聯準會主席凱文沃什週五在懷俄明州傑克遜霍爾演講全文。演講稿事先擬定，題為《金融創新：對支付與政策的影響》：
謝謝大家。很高興再次來到這裡，也見到這麼多熟悉的面孔。我一直期待著這個週末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我擔任主席的第100天呢？
對於這裡的盛情款待，在座的每個人都欠堪薩斯城聯邦儲備銀行行長傑夫·施密德和他的同事們一份人情。傑夫，我們向你們所有人表示感謝。
傑夫和其他組織者為今天晚些時候安排了一些休閒活動。我會建議大家在選擇的時候要非常小心。
正如我多年前所了解到的，在傑克遜霍爾周圍的步道上可以進行兩種截然不同的健行。要用幾個字來概括我和前副主席唐·科恩一起的徒步經歷，那就是：我活下來了。這些鋼鐵般的馬拉松式死亡行軍，讓我看到了唐不為我所知的一面。
還有另一種徒步旅行——我會把它與我的老同事、本·伯南克主席聯繫在一起。和班一起，節奏悠閒得多，就是沿著洛克斐勒保護區蜿蜒的小徑輕鬆的散步。
所以，在出發之前，先檢查一下自己的身體狀況，然後問問自己： “今天是科恩日，還是伯南克日？ ”
這次聚會最棒的地方在於，它可以幫助我們所有人理清思緒，並清醒地思考我們所處的世界和時代。對我而言，我覺得這裡正是認真探討那些最重要理念的適合地點，而在座各位也正是合適的聽眾。
創新是本次會議的主題，我相信，公眾和市場憑藉他們的集體智慧能夠明白，聯準會在政策執行方式上的創新，將有助於在實現充分就業的同時實現價格穩定。
以下簡單介紹一下我今天早上演講的內容。你們可以稱之為提綱……也可以叫它步道圖……只要別把它叫作前瞻指引就好。
首先，我會談談聯準會正在思考的一些長期性問題，涉及最新的通用技術人工智慧（ AI ），以及它可能把經濟帶到何處。
然後，我會對前瞻指引的實踐，以及央行與金融市場之間的互動做一些反思。
接下來，我將提出一些我認為應指導貨幣政策執行的關鍵原則。
最後，我會給出我對經濟的評估。
為未來的政策關口做好準備
以始終不變的提頓山脈景色為背景，我們來到這裡審視的是絕非靜止不變的經濟圖景。
就在不久以前，也就是2008年危機前夕以及隨後十年裡，經濟學家和決策者還在談論長期停滯和全球儲蓄過剩。當時一種廣泛流行的觀點認為，過剩資本將在場外閒置很久很久，因為根本不會有足夠多具有吸引力的投資機會。所有好東西都已經發明了。因此，成長將會低迷而緩慢。
嗯，時代確實已經改變了。我們已經站在了歷史的轉捩點上。
舉一個最明顯的例子，人工智慧這個名稱有著80年歷史的最新技術取得進展的速度，甚至比幾年前它的倡議者預測得還要快。
大幅提高成長的潛力正在上升。不斷擴大的資本池正湧入各種與AI相關的基礎設施。一種超級摩爾定律似乎正在上演。規模定律也正在改變創新的方法和速度。
資本和勞動力結合起來創造了處於AI核心的大型語言模型。使用者會買詞元來獲得模型的使用權。有報告說僅兩家領先實驗室的詞元年化銷售就已經超過了1，000億美元，比一年前增長500%以上。
聯準會密切關注著這一切。我們認識到， AI是一種新的變量，也可能是一種新的生產要素，會對經濟和貨幣政策的執行都產生影響。這帶來了一些重要的研究主題：
AI的應用是否會使整個經濟的生產力出現顯著且持續的提高？如果會，什麼時候發生？
詞元的使用與勞動力之間是互補還是競爭關係？下一代AI模型是需要甚至更高的資本密集度，還是這些模型本身將有助於設計出一種輕資本的解決方案？
其它還沒有明確的問題包括由此形成的市場結構。資本回報最終的落點和時間尺度目前並不明顯。在早期階段，多少剩餘價值會流向稀缺資產的所有者，也就是AI實驗室、晶片製造商、能源生產商和雲端服務提供者？假以時日，其中有多少價值會歸屬於企業和消費者？這對勞工，以及對聯準會使命中的就業目標會有什麼廣泛影響？
同樣，我們目前也不知道詞元的均衡價格。詞元會不會發生差異化，以至於人們願意出越來越多的錢來獲得最佳前沿模型的使用權？比較老的模型詞元價格會不會降到邊際成本水準？
我們將藉助生產力和就業工作小組來思考這些問題。我與這個以及另外四個工作小組負責人的初步溝通令人深受鼓舞。
不過，要先明確的是，他們的建議將在以後提出，與我們在目前政策關口所做的決定無關。但我相信，對於未來的政策挑戰而言，今天進行的這種智力投資將使我們的準備充分得多。
前瞻指引及其替代方式
在我們的工作小組開展工作的同時，我並沒有等待，而是已經開始在聯準會進行創新，使我們能夠勝任使命。舉一個例子，我已經著手改變聯準會主席所謂「前瞻指引」的形式和功能。你們或許知道，我長期以來一直對提前宣布未來政策決定感到不適。我比較傾向走另一條路……也會說清楚理由。
溝通未來政策決定的透明度本身並不是一種美德。溝通必須服務於聯準會最重要的責任：拿出正確的貨幣政策。
在全球金融危機期間，我和同事們把前瞻性指引當成了常規做法。當時它至關重要，而我們推出它時也進行了大力宣傳。但是，與過去危機留下的其它遺產一樣，我認為這種做法已經存在得太久了。
(21.5, 0.31, 1.46%)
要拿出正確的政策，我們還需要正確處理金融市場與央行的關係。聯準會需要盡可能沒有過濾的、清晰的市場訊號，市場內部的…各領域資產價格的水平和變化…美國國債的價格和交易量…美元的外匯價值…信貸的成本和可取得性…以及一系列廣泛大宗商品的價格。
這些以及其它指標，應在整個商業週期中提供聯準會近期經濟活動和通膨展望。它們還應揭示更廣泛的金融環境…以及金融週期中的風險和不確定性。
同時，市場參與者本身也應追蹤整個經濟體中的真實資訊。他們應該得出自己的結論；形成他們自己對產出、就業和通膨的預期；並且始終高度關注風險。
聯準會應該保持謙遜且絕不能天真。聯準會在經濟和市場中發揮著至關重要的作用。我們的工具也非常強大。我們決定著短期利率的路徑。市場參與者永遠都會想要預測我們下一步會做什麼。但是，我們不應該縱容這樣一種機制，放任市場參與者主要靠盯著聯準會來決定自己的下一筆交易。
經濟學文獻長期以來都描述了這種扭曲效應： “鏡廳問題” 。如果市場主要依賴聯準會的指引，而聯準會又依賴市場價格，那麼我們所有人都更可能看不到新的狀況……更可能在情況發生轉變時措手不及……也更可能在政策制定中犯下錯誤。
(164.19, -0.59, -0.36%)
那麼，如果前瞻指引不適合正常時期，新的聯準會主席是否至少應該承諾給予一個明確的反應機能呢？當然，他應該告訴我們，當數據比如說偏熱或偏冷的時候，他的利率路徑會是什麼。
我希望我們對經濟的理解能夠精確到足以給出一個機械式、經過驗證的真實答案，能夠嚴格依賴的某種簡單機能，例如泰勒規則。但我們的知識還沒有達到那個程度——至少目前還沒有。而且，對正確執行貨幣政策最重要的因素會假以時日改變。
透過提供預測來說明聯準會的反應機能，在理論上比實踐更有效，在實驗室裡比現實更有效。舉個例子，不只我一個人注意到了2021年的前瞻性指引很可能拖慢了政策對高通膨的反應。
在我擔任主席期間，我和同事將努力建立更可靠的模型和更有力的規則來指導政策決定。我們同時會清醒地意識到，經濟預測的準確性目前仍然只是一種願望。在地緣政治、全球供應鏈和科技的變化如此迅速的情況下，對於我們能夠知道什麼和無法知道什麼，保持謙遜是明智的。
本著同樣的精神，對於可能為聯準會貨幣政策決定提供參考的問題，我們應該聽取各種不同的觀點。如果目標是實現最優決策，我們就不應該排擠對經濟的不同看法。
那麼，應該如何規劃一條更好的政策路徑呢？在接下來的演講中，我將分享一些指導我思考如何適當地執行貨幣政策的關鍵原則……然後給出我先前承諾的經濟評估。
關鍵原則
下面談談原則…
第一，我注意到，在這個行業裡，昨天的新聞會被誤認為正在發生的事情。挑戰在於弄清楚兩者的差異。換句話說，我們必須審視現實，確保自己不會根據陳舊或不準確的數據來制定前瞻性政策。我們也不應該依賴孤立的數據點。趨勢最為重要。美聯儲是個決策機構。我們在不確定性中作選擇，而我們所依據的數據必須盡可能具有相關性、時效性、準確性和可操作性。
第二，聯準會的行動旨在確保經濟的總需求與總供給大致一致。然而，我們能夠直接觀察到的只有活動。對於供給側究竟發生了什麼，我們永遠無法直接看到，只能靠推論。因此，對目前以及預期總供給與總需求之間平衡狀況的評估並不精確。
第三，不應該有任何誤解：以個人消費支出物價指數衡量的聯準會2%的價格穩定目標是一個堅定不移的目標。對於這個目標的另一個方面，我們也要同樣明確：價格穩定不會自動實現，通膨也不一定會回歸平均值。實現價格穩定是聯準會的職責。
第四，聯準會也承擔著實現充分就業的責任。在中期內同時實現我們使命的兩個方面，並不是一個非此即彼的選擇。我不認為聯準會的雙重使命彼此衝突。畢竟，高通膨本身就會嚴重損害經濟繁榮。
第五，短期利率是實現雙重使命的主要工具。用於刺激經濟活動的非常規政策可能適用於真正的危機，但除此之外真要使用應該謹慎。
第六，貨幣很重要。如今這種觀點並不流行，但我的看法是，貨幣與貨幣政策有著某種重要的關係。我們應該關注央行創造的貨幣，也應該關注來自銀行和金融體系的貨幣。
確實，金融創新和其它因素改變了貨幣基礎、貨幣流通速度與更廣泛經濟之間相互關聯的機制。但這幾乎不能成為忽視貨幣最終對金融環境和價格產生影響的理由。
最後，一個更安靜、溝通更有目的性的聯準會能夠更好地實現自身目標。而我們是否履行了自己的職責，也可以被檢驗──這是對我們公信力唯一真正的檢驗。借用查克·耶格爾將軍的話說就是： “在真相降臨時，要么有理由，要么有結果。 ”
當前的經濟
現在，根據這些原則，我如何看待今天的經濟？窗外究竟正在發生什麼事？
你們可能已經在7月會議紀錄中讀到了聯邦公開市場委員會的一致看法：勞動市場保持穩定，產出也穩健。但通脹仍然過高。我和相當多數的同事認為，更明智的做法是在兩次會議之間等待新的信息，尤其是考慮到供應鏈、投資流動和地緣政治方面可能出現的發展，然後再決定是否合適調整利率政策。我們也共同表示，準備好了根據情勢需求採取行動。
就我個人而言，今天經濟似乎得到了加強，整體表現令我印象深刻。衡量經濟強度的一個指標是它抵禦衝擊的能力。從這一點來看，無論實體經濟或華爾街都展現了非凡的韌性。
幾點觀察：
作為未來經濟成長的種糧，企業資本支出正快速上升。設備和無形資產投資的四季變動幅度一直在9%左右，是2021年以來最高的成長速度。今年超過一半的資本支出成長可能歸因於與AI相關的建設。
對標普500指數成分股公司而言，過去一年獲利成長超過了20% 。與歷史水準相比，利潤率處於相當高的水平。整體股市波動處於相當低的位置。我們仍在密切關注市場內部狀況，並觀察各行業的表現。
對資本支出和企業獲利成長的預期都處於相當高的水平。我將繼續觀察它們的成長率、也就是第二衍生性商品的變化。由此對資產價格、企業信心、消費者收入和支出所產生的後續影響同樣非常重要，需要加以評估。
公司債和槓桿貸款的信用利差接近其歷史區間的低端，而今年這些市場的發行規模一直相當強勁。把目光從固定收益市場轉向銀行業務，在7月的《高級信貸員銀行貸款操作意見調查》中，銀行告訴我們，工商業貸款標準處於其歷史區間中較為寬鬆的一端。這有助於解釋我們今年看到的這類貸款成長。信用和貸款市場幾乎沒有顯示出政策限制的跡象。
特定行業，例如住房和農業顯現出了壓力。但總體而言，我很難把廣泛的金融環境描述為具有限制性。
儘管經歷了各種衝擊，實際消費者支出仍然保持健康，過去四個季度增長超過2% 。把消費與我們觀察到的強勁投資結合起來看，私人國內最終購買（ PDFP ）也出現上升。今年迄今， PDFP的成長速度接近3% 。這項指標通常比國內生產毛額包含更多訊號，而這裡的趨勢同樣是正面的。
在聯準會雙重使命的就業方面，我們國家表現良好。勞動市場相當穩定。失業率為4.1% ，以歷史標準仍處於低位，而且過去幾年變化不大。以四周平均計算的首次申領失業救濟人數是在實證上穩健的即時指標，它也接近數十年來的最低水準。
在我看來，當前勞動市場相對較低的流轉率，部分是後疫情時期雇主與員工之間大規模重新匹配的結果。
當勞動供給幾乎沒有成長時，每月新增就業人數自然會處於低水準。勞動市場總是會有一些令人擔憂的領域，例如剛畢業的學生。不過，整體而言，想工作的人基本上都保住或找到了工作。他們很可能會擔心未來可能出現的勞動市場擾動，但截至目前，我認為勞動市場與充分就業是一致的。
但在我們使命的價格穩定方面，數字更令人擔憂。聯準會看重的通膨指標PCE物價指數的12個月變動目前為3.7% ，而六個月變動為4.1% 。消費者物價指數的可比較指標也處於高位， PCE和CPI通膨的核心指標也是如此。這些指標都不完美，但它們講述的是相似的故事：通膨高於我們2%的目標。因此，聯準會目前的重中之重應該是價格。
決策層的任務是捕捉通膨的基礎趨勢，也就是不受特殊因素影響的經濟中價格的普遍性變化。我們希望判斷基礎通膨是在上升、下降，還是停滯不前。我們不僅希望了解變化的方向，也希望了解速度。所有這些廣義通膨指標都已經從2022年的高點大幅下降。但過去兩年的進展一直不大。
而且，儘管今年夏季的PCE和CPI數據好於預期，但它們並沒有讓我認為基礎趨勢已經出現有意義的改善。
數據也顯示薪資溫和成長。但在追蹤基礎通膨上，很長時間以來薪資的成長都沒有被證明是預示未來通膨的可靠指標。
為了努力衡量基礎通膨，我認為把PCE價格指標的199個單獨組成部分分開來很有啟發性。過去12個月， PCE籃子中54%的商品和服務價格漲幅超過3% 。這遠低於後疫情時期約77%的高點，但仍遠高於疫情前20年32%的水準。
如果只看過去六個月，結論也差不多： PCE籃子的商品和服務有49%年化價格漲幅超過3% 。同樣，這遠低於後疫情時期的高點，但仍處於相當高的水平。
近期整體大宗商品價格的上漲也值得關注。我們需要判斷的是，這些趨勢是否預示著通膨的上行風險。
同樣重要的是，過去五年多的通膨數據是否已經滲透到通膨預期之中。好消息是，整體而言，中期通膨預期指標看起來保持穩定。互換市場的通膨補償指標也傳遞出強烈而相似的訊息。
尤其考慮到近期的發展，市場價格顯示出對我們將實現價格穩定的信心，這是對聯準會這一機構的肯定，也符合聯準會最優秀的傳統。我也可以向你們保證……它們是對的。
經濟史上市場衡量的通膨預期有一個特點：它們往往看起來強勁且持久，直到突然不再如此。這些預期並不容易被撼動，而目前它們仍然牢牢地錨定。但必須對其密切關注。聯準會的職責就是確保通膨預期不會脫錨。
有一個訊號任何人都無法忽視：持續65個月的高通膨，其責任完全在央行。恰如其分。
我的標準是：我們必須確信，基礎通膨正在明確且足夠快的速度朝我們的目標邁進。否則，我們就有工作要做。這就是我們的職責……我們的使命……以及我們必須肩負的責任。
結論
今天站在這裡，我承諾的是一種紀律，而不是某個決定。
在這樣一個事關重大的時期，我和聯準會的同事們絕不是第一批持有這些立場的人。我們決心珍惜時間，盡我們所能把工作做到最好。
我們要以謙卑和決心認真對待自己的責任。很多事情都取決於我們所做的選擇。健康的貨幣政策有助於居民和企業繁榮發展。如果得到有效執行，它將擴大並深化我們經濟發展的勢頭……並幫助確保美國在世界上的領導地位。而我知道，我們的國家需要我們認真思考、明智地行動。
能夠再次在美聯儲任職是一種巨大的榮譽。我由衷感謝從同事們那裡得到的鼓勵和寶貴建議……也感謝今天在座這麼多人給予我的鼓勵和建議。為此，也感謝大家今天早上的耐心聆聽，謝謝你們。
