本週 1026 – 1101 重要事件與數據 – 陶冬：美股跌 熊市來臨還是重新洗牌？

時間：2026年10月27日

資料來源：經濟日報

過去兩個月，美國債市已經對AI行業的過度擴張以腳投票，現在輪到股市了。AI故事過去幾年愈講愈大，最後變成了一場資本開支競賽。資料中心、GPU、電力、網路設備等，只要與AI有關，錢就敢衝進去。

Brookings估計，到2032年，美國AI基礎設施累計投入可能超過10兆美元，每年相當於國內生產總值（GDP）的3.6%。這規模相當於鐵路、高速公路和早期電氣化建設幾場科技浪潮投資總和。

過去市場只看到增長，憧憬未來，現在則開始「算帳」。股市可以吃到未來增長的紅利，更願意承擔風險，而債市的回報是發債時約定的利息，是固定的，風險卻需要投資人承擔，所以債市率先去風險。

近兩個月，新興雲端服務商（NeoCloud）和資料中心相關債券的收益率明顯上升，信用違約交換（CDS）價格大增，部分債券進入了承壓區間。市場擔心，AI基礎設施先從信用市場爆雷。

筆者暫時沒有這麼悲觀。過去兩年融資視窗大開，不少NeoCloud已提前籌到未來一年所需資金。公司債收益率現在上升，影響的是下一次融資成本，不是今天口袋裡的現金。短期流動性未必馬上出問題，真正麻煩的是，舊債到期需要續借時，企業的發債成本可能很高。到那時，資金不再聽AI需求強勁這樣的敘事，而會看未來現金流、合同品質、專案進度和槓桿率，也就是還款能力。

超大規模雲端服務商（Hyperscalers）的情況不同。Alphabet、Amazon、Meta等自由現金流耗盡，未來也需要發債。五大科技公司的資本開支今年已經接近8,000億美元，明年甚至大幅超過1.5兆美元，高過其合計自由現金流。不過，這些企業的盈利能力強、核心業務有競爭力，即使融資成本上升，目前看仍然是可控的。債市因此開始區分有能力還錢的，和暫時還在講故事的企業。

反觀股市，對未來現金流不確定性的反應慢過債市。過去一段時間，AI股票的估值，其實建立在幾個很樂觀的假設上：算力長期短缺，資本開支愈大愈好，AI收入遲早會追上投資，所有參與者最後都能分到利潤。

短期看，這個故事還在。GPU現貨價格依然很貴，大型科技公司仍然在上調資本開支，AI硬體公司的訂單甚至可以看到未來兩三年。需求是真的，訂單是真的，盈利也是真的。

下一輪AI行情，三類公司危險較高。第一類是需要巨大長期投資，但未來盈利能力高度不確定的公司。資本開支今天就要付，利潤卻要很多年以後才知道有沒有。第二類是準備IPO，但最後既上不了市，也無法在私募市場籌夠錢的公司。過去兩年資本充裕，問題可以靠融資覆蓋，一旦資本市場收緊，商業模式破綻便會暴露。第三類是槓桿已經太高，還要不斷借新債還舊債的公司。

相對而言，筆者仍然更偏向兩端。一端是盈利強、資產負債表好的超大型科技公司，它們有能力繼續燒錢，也有成熟業務替AI投資買單。另一端是未來兩三年訂單已經鎖定的硬體公司。無論最終哪一個AI模型贏，GPU、網路設備、電源和資料中心設備都還是要買的。

每一輪科技革命都會過度投資。鐵路如此，電氣化如此，互聯網如此，AI不會例外。很多基礎設施都是在資本最瘋狂的時候建出來的，但是科技革命最後成功了，很多初期參與者卻犧牲在半道上。筆者認為這次調整對於AI革命未必是壞事，它讓資本重新審視盈利和回報，讓企業重新考慮槓桿，也讓市場重新分辨誰是真的賺錢，誰只是站在風口上講故事。

本周市場焦點是三大央行的利率決定，一、美國聯準會預期維持聯邦利率在3.75-4.0%區間不變，華許談12月升息才是關鍵。二、歐洲央行料亦不升息，可能暗示12月或需升息。三、日銀估計不升息，同樣可能暗示12月升息。

除此之外，關注美國GDP、PCE通膨、歐元區GDP，關注中國共產黨20屆五中全會、巴西總統選舉和以色列議會選舉。（本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。）