【啟富達國際】專題 – 非農就業大幅下修，美股或迎來高波動階段

結論分析

技術原因致非農下修，就業市場脆弱性上升。非農數據主要是通過企業問卷和NBD模型進行估計的，新冠以來數據的質量明顯下降，修正幅度明顯放大。市場更應關注失業率。多項指標表明，美國就業市場與經濟增長放緩的趨勢相符，其脆弱性正在上升，但目前遠未達到衰退水平。
“搶進口”擾動退潮，消費與投資降速，距離衰退還很遠。雖然2025Q2美國GDP環比季增率為3.0%，但個人消費、非住宅類投資、住宅類投資對GDP環比季增率的合計貢獻為1.1%，為2023年以來的最低水平。月度數據來看，個人消費增速雖然有所放緩，但尚未失速；企業資本支出計劃變得更加保守、審慎，可能是因為企業需要更多時間來評估關稅對需求的潛在影響，以及當下美國信貸條件有所收緊。即便如此，博彩市場、美銀基金經理調查、經濟和市場模型所顯示的衰退概率都非常低。
關稅對增長、就業、通脹的影響或在Q3開始顯現，市場預估是暫時性的。不論是我們的領先指標，還是所統計的機構預測數據，都顯示2025Q3開始美國經濟增長或將面臨更大的下行壓力，甚至可能延續至2025Q4。失業率的上行風險或出現在今年9月前後；基準情形下，失業率或升至4.5%，悲觀情形下，失業率或升至4.9%。通脹的上行風險也集中在2025Q3-Q4。聯準會官員和投資人的共識則是認為關稅對經濟、就業和通脹所造成的影響是一次性、暫時性的。
估值處於極值，經濟疲軟或引發股市回調。美股存在較强的季節性特徵：如SeptemberEffect(9月魔咒)和VIX通常在9-10月攀升。此外，美股估值再度處於歷史極值區，美股7姐妹集中度升至34%，做多7姐妹再度成為擁堵交易之首，市場對經濟數據和重大事件的敏感度正在上升。若美國經濟前景與預期一致，則意味著S&P500業績預期或面臨下修風險，且風險溢價也會上升，引發股市回調。